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地产逆周期,箭牌家居冷清上市

斑马消费 范建

箭牌家居推迟申购一个月,仍然遭到投资人弃购48.06万股,募资额度也仅完成原定计划的三分之二。

要知道,箭牌家居一旦上市,就可以成为A股卫浴板块的老大。2021年,公司营业收入、归母净利润分别为83.73亿元、5.77亿元。

然而,在地产逆周期的大背景下,内忧外患中的卫浴行业内卷式竞争加剧,公司推出以价换量和扶持直营渠道的策略,导致了公司盈利能力下滑和应收账款风险的增高,这些都成为投资人担忧的理由。

盈利能力下滑

申购完成,敲钟在即,A股即将迎来一位新的家居巨头,箭牌家居。

箭牌家居旗下产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房等多个品类,近年甚至跟随行业潮流,进军定制家居领域。

公司下辖三大品牌,创建于1994年的智慧家居品牌箭牌ARROW,1999年推出的艺术家居品牌法恩莎FAENZA,2003年面世的时尚家居品牌安华ANNWA。

截至2021年底,三大品牌拥有线下门店12052家,其中箭牌卫浴6510家、法恩莎卫浴2340家、安华卫浴1996家、瓷砖951家、箭牌定制255家。

目前,箭牌家居在广东、江西、湖北、山东等地拥有8个生产基地,另外两个广东的生产基地在筹备中。

在众多中国卫浴上市公司中,箭牌家居排名第一,规模及业绩力压帝欧家居、海鸥住工、惠达卫浴等一众直接竞争对手。

然而,即便如此,箭牌家居这几年的业绩表现也呈现出了冰火两重天的局面。

2019年-2021年,公司营业收入分别为66.58亿元、65.02亿元、83.73亿元,去年增幅达到28.78%;但是,归母净利润原地踏步,同期分别为5.56亿元、5.89亿元、5.77亿元。最近3年,公司净利率从9.05%下降至6.89%。

今年前三季度,箭牌家居预计盈利能力有所提升,归母净利润同比增长11.03%-29.54%,但规模却又陷入增长停滞,预计增长-5.11%-3.26%。

2022年上半年,公司经营性现金流-6.38亿元,较上年同期大幅下降,2020年-2021年分别为12.70亿元、9.06亿元。

近几年,箭牌家居的财务指标也部分出现了恶化趋势,其中应收账款的增长值得特别关注。

报告期各期末,公司应收账款分别为2.17亿元、2.37亿元、3.20亿元,占流动资产的比例分别为7.97%、7.80%和9.07%。其中,账龄超过1年的应收账款占比分别为38.50%、46.89%和34.48%,逾期应收账款占比分别为38.63%、48.10%和50.25%。

箭牌家居在招股书中表示,应收账款规模增加,主要原因为恒大等地产商流动性危机爆发,导致相关款项尚未收回。

以价换量

箭牌家居盈利能力下降的首要原因,便是公司毛利率的下滑。

行业环境恶化和内卷式竞争加剧,公司不得不推出了以价换量的业务策略。

最近3年,公司11个产品类型中,有8个出现了不同程度的价格下降,其中就包括了淋浴花洒和浴室柜等多个核心品类。最夸张的浴室柜产品,平均单价从731元下降到了541元。

然而,公司各种核心原材料,包括木质、铜材、陶瓷化工等,价格都呈现出上升趋势,电、气、煤炭等能源的价格同样如此。

剪刀差的缩小,导致了毛利率下降的必然结果。2019年-2021年,公司主营业务毛利率分别为32.09%、31.63%和30.56%。

整体毛利率下降之外,箭牌家居在电商业务和工程业务等直营渠道上的拓展,也在一定程度上影响了整体盈利能力。

报告期,公司直营渠道营业收入2.66亿元、3.63亿元、9.07亿元,占营业收入的比例从4%提升至接近11%。

在各种直播带货和电商福利的刺激下,公司直营电商业务收入从2019年的9368.72万元增长至2021年的6.32亿元,连年翻倍。

直营电商业务的毛利率虽然高于经销渠道,但直接推高了公司的市场推广费和电商平台费,实际盈利能力有限。最近3年,这两项费用的总规模,从不到8000万元增长至2.66亿元。

值得一提的是,直营电商业务连年翻倍,电商经销商们却如履薄冰。箭牌家居在招股书中表示,2019年-2021年公司经销商未完成销售任务的违约金分别为989.26万元、839.74万元、3228.31万元——去年大幅增长,主要是因为两家电商经销商销售状况不佳。

2019年-2021年,箭牌家居直营工程业务收入分别为1.62亿元、1.25亿元、2.58亿元。这项业务带来了一定的增长,但工装业务的盈利能力一向薄弱,且极易成为应收账款甚至是坏账的重灾区。

公司直营模式下的大客户,包括了恒大、华侨城、阳光城、海伦堡、建发等头部房企,看这“暴雷率”,着实替箭牌家居捏一把汗。

受制于地产周期

箭牌家居业务疲软,从宏观的角度来说,其实还是受到了地产周期的影响。

房地产销售下降,无论是B端工装还是C端装修,需求都会下滑,对整个大家居行业的影响直接而迅速。地产链整体如此,箭牌家居也无法独善其身。

从微观的角度来说,公司直营工程业务波动较大,整体增长性弱于公司大盘,应收账款大幅增长且存在坏账的风险,也是因为地产周期下的房企经营困难。

作为卫浴上市公司老大,箭牌家居在上市前拿到了红星美凯龙、居然之家、深创投、中信证券等机构的投资。但是,本质上,这仍然是一个家族企业。

上世纪60年代出生于佛山的谢岳荣,从景德镇陶瓷大学毕业后,在佛山陶瓷界摸爬滚打多年,1994年创立箭牌家居的雏形乐华陶瓷洁具厂。

上市之前,公司实际控制人谢岳荣、霍秋洁夫妻以及他们的子女谢安琪和谢炜,合计持有公司79.17%的股份。另外,霍秋洁的兄妹霍振辉和霍少容,还持有公司9.21%和3.68的股份。创始人家族成员合计持股超过92%。

箭牌家居董事会6位非独立董事,就是上面6位家族成员。创始人谢岳荣担任总经理,霍振辉、霍秋洁、谢炜分别为副总经理。

谢岳荣家族名下,除了箭牌家居,还拥有庞大的商业版图。上市公司体系外,控股股东、实际控制人还控制了45家企业,重点方向包括房地产、教育和股权投资。家族成员另外还控制了33家企业,业务以房地产和建材为主。

受房地产逆周期和教育行业调整影响,实际控制人名下的这45家企业,少有盈利,绝大部分陷入亏损,其中有7家亏损过千万,最多的一家亏损达到1.18亿元,合计亏损预计超过3个亿。

卫浴大佬谢岳荣,困在了地产周期里。

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