扬州城市论坛 财经 民航复苏有望早于机场,需求恢复打开票价上行空间

民航复苏有望早于机场,需求恢复打开票价上行空间

红周刊 特约 | 叶文辉

最新业绩预告显示,“三大航”2022年仍大幅亏损。其中,中国国航预亏370亿元-395亿元,南方航空预亏303亿元-332亿元,中国东航预亏360亿元-390亿元。

在经历连续三年大幅亏损后,市场认为民航板块将迎来“凤凰涅槃”,以国航为例,2021年8月至今已上涨近80%。长期来看,在航线供给增速受限背景下,需求恢复所带动的客座率爬升将逐步打开票价上行空间,国际航线的恢复也有望推动机场盈利均值回归。

竞争激烈掩盖民航业长期成长性

过去几年民航股疲软让市场难以关注到其成长性。以南方航空为例,公司2007年旅客周转量为81,727百万客公里,到疫情前2019年增长至284,921百万客公里,期间复合增速达10.97%。然而在二级市场,南方航空股价至今仍未回到2007年的高点。这背后除了汇率和原油周期波动导致民航股业绩稳定性差以外,更本质的原因在于竞争格局持续恶化。

但伴随着过去十多年旅客周转量的快速增长,供给方面也在快速释放,不妨来看两组数据:

一组是份额数据,以中国东航为例,2009年该公司完成44,042千人次的载运旅客,占当年全国民航旅客运输量的19%,到疫情前的2019年时增加至79,099千人次,十年间载客人次复合增速达11.46%,但东航的份额占比在2019年时依然为19%,甚至到2022年时不升反降至17%,意味着民航业过去10年时间供给侧的全面扩张,抑制了市场集中度提升。

另一组数据是票价数据,根据测算,“三大航”2019年的平均客公里票价反而不如十年前的2009年,反观美国“三大航”,同期随着格局持续改善票价提升了35%,所以才会出现国内“三大航”十年股价的停滞不前,而美国达美航空却实现接近30%的年化回报。

市场化改革打开上限

民航复苏终会来临

从2017年开始,包括票价市场化改革以及“控总量、调结构”的供给侧改革,实际上开启了民航业的黄金十年投资窗口。

其中最关键的是票价市场化改革。由于航线竞争激烈,淡季票价往往打折,而在2017年票价市场化改革之前,旺季票价的上限又被锁死,大幅限制了航司在周期顶部的盈利弹性。随着票价市场化改革的推行,头部航线在2018~2022年间做了相当大幅度的提价。以京沪线、沪广线、京广线这三条黄金航线为例,目前最新的经济舱全价票分别为2150元、2140元、3360元,分别较2018年提升45%、32%、45%。

所以,本应2017年后就开启的民航投资周期,遭遇2018年的中美贸易战,以及2020年~2022年的疫情,被迫中断了格局改善的进程。不过随着2023年的重新开放及经济复苏,航空的复苏终将来临。尽管现阶段还感受不到核心航线的提价效应,主要原因在于现阶段客座率跟利用小时数都还比较低,截至2023年3月8日,国际航线大概恢复至2019年同期的15%~20%,国内航线恢复至2019年的97%;一旦后续客座率持续改善,大部分低折扣的票价料将收回,届时航空股盈利弹性将充分显现。

在复苏顺序上,春秋航空这类低成本航司的恢复进程将领先于“三大航”这类全服务航司。这一点可从两方面来理解:一方面是低成本航司更容易恢复盈利。像春秋航空仅有A320一款机型,维护成本必然要比全服务航司低不少,从财报上可以看到,在2020~2021年全行业大幅亏损的时间里,春秋航空的毛利率表现还是要领先于中国国航、中国东航等。

另一方面,目前航线复苏以国内航线为主,国际航线仍在底部爬坡,而国际航线通常是亏损大户,比如国际航线占比高的中国国航,在疫情前的2019年来自国际+地区航线的收入占该公司的收入超过30%,而历史上国际航线的客公里收益往往只有国内航线收益水平的80%,因此反而成为航司盈利的拖累。对于像“三大航”这类国际业务占比较高的航司,尤其是中国国航,它们的恢复进程自然要更慢。

得枢纽者得天下

国际航线复苏亦将带动机场回暖

从长期看,最终将是“得枢纽者得天下”。尽管过去几年民航业呈现供需两旺的格局,然而从空域资源和枢纽机场数量角度看,中长期核心航线时刻的资源毕竟是有限的,这部分航线的长期价值将逐步显现出来。目前国内核心机场的时刻资源基本都往“三大航”倾斜,以2022年冬春航季数据(202210-202303)为例,“三大航”在首都机场、大兴机场、浦东机场、虹桥机场、白云机场的市场份额分别达到77%、77%、65%、76%、79%,因此随着经济持续复苏,国内“三大航”也有望复刻美股“三大航”过去十年的长牛走势。

机场方面,由于短期国际航班恢复进程远慢于国内航班,而机场盈利主要还是看国际航线带来的免税客流,像上海机场在国际旅客消失的2020、2021和2022年,分别亏损12.67亿、17.11亿以及约30亿。因此在节奏上,民航的复苏整体要早于机场,可以看到截至去年四季度末,公募机构对包括中国国航、南方航空的持仓,都要高于上海机场。

事实上,疫情期间机场除了遭受免税国际客流锐减的冲击外,还受到免税补充协议的影响。以免税龙头上海机场为例,2021年时该公司曾与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》,其约定以2019年国际客流80%为分界,客流不高于该值时租金取月实际销售提成,而客流高于该值时租金取月保底销售提成。该补充协议实际上降低了机场的扣点比例,随着国际航线的复苏,预计上海机场第一步迎来的是免税盈利的均值回归,之后才是机场议价权——即高扣点比例的回归。

三大机场中,从中长期看,上海机场是最受益国际客流恢复的标的。以疫情前的2019年计,凭借广阔的长三角腹地以及有限的区域空域竞争,上海机场国际旅客吞吐量占比高达42.56%,大幅高于白云机场的24.45%和首都机场的23.90%。

(本文已刊发于3月11日《红周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖推荐。)

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