引言
2023年日本投资者对海外资产由净卖出转为净买入，且累计净买入强于历史趋势。2022年高通胀压力下，美欧央行货币政策持续收紧，日本和海外货币政策分化严重，日本投资者在海外资产交易上呈现持续净卖出的状态，累计净卖出金额约为18.2万亿日元，显著高于历史平均水平。2023年伊始，日本投资者对海外资产转为净买入，且强于2010-2021年平均水平。
随着去年底联储暂停加息预期升温，日本投资者对海外股票和长债连续两月累计净买入。经历了连续10个月的净卖出后，2022年12月日本投资者对海外股票和长债开始转为净买入4061亿日元，而11月净卖出2.5万亿日元。2023年1月净买入总额为2.8万亿日元，较去年12月进一步增长，其中股票和长期债券的净买入总额分别为1.7和1.1万亿日元。
日本投资者对海外股票和长债的净购买在1月下旬放缓并转为小幅净卖出。2月第二周日本投资者对海外股票和长债净卖出总额为1202亿日元：对海外股票净卖出0.84万亿日元，连续三周净卖出，累计净买入回落至1107亿日元，不过仍高于2010-2021年的平均水平以及2022年同期；对海外长期债券净买入0.72万亿日元，虽环比有所回落，但仍处于相对高位，累计净买入为2.6万亿日元，但同样高于历史平均水平及2023年同期。
海外投资者对日本资产购买相对平稳，跨境资本转为净流入。2月第二周海外投资者对日本股票和长债整体净买入458亿日元，其中股票净买入1051亿日元，大约处于过去一年的中值水平；日本长期债券净卖出593亿日元，相较于前两月卖出规模明显缓和。跨境资本净流入1660亿日元。
2022年日本投资者对美债持续净卖出，后续因YCC（Yield Curve Control，收益率曲线控制）调整而继续大幅卖出美债动能有限。2022年全年，日本投资者对于美国长期债券净卖出总额15.7万亿日元，是自2017年以来累计卖出规模最大的一年。四季度随着美联储加息放缓乃至暂停的预期升温，日本投资者对于美债的卖出幅度明显缓和。
日本机构对于海外债券的投资行为存在差异，或难因一致性交易而产生较大的市场冲击。
1. 信托账户：2022年初 GPIF对于海外债券的配置偏低（24.1%），全年来看是主要的海外长债净买入方，2022年底配置依然偏低（24.6%），已连续两月净买入。考虑到GPIF理事1月份的表态，即使YCC调整，预计GPIF也暂不会对美债进行大规模减持。
2. 投资基金：2022年净卖出海外债券2.0万亿日元，11月起已对海外债券连续3个月净买入，且买入规模逐渐上升，并未受到12月货币政策会议超预期的影响。投资基金更加关注欧美货币政策及经济走势，YCC政策的逐步调整对其影响有限。
3. 寿险和银行：因日本国内收益率上升而将资金回流的驱动较强，但二者2022年已持续多月对海外长期债券净卖出，近期卖出规模明显缩小。同时考虑到YCC调整后日债收益率上行空间有限，预计后续二者的资产配置调整也难对美债收益率产生较大冲击。
风险因素：
日银货币政策调整超预期，政策对市场的影响超预期。
1
日本投资者交易海外资产的动向
2023年初起日本投资者对海外资产累计净买入
2022年持续净卖出后，2023年净买入强于历史趋势
2022年高通胀压力下，美欧央行货币政策持续收紧，日本和海外货币政策分化严重，日本投资者在海外资产交易上呈现持续净卖出的状态。根据日本财务省（MOF）的统计，2022年日本投资者对于海外股票和长期债券资产累计净卖出金额约为18.2万亿日元，而2010至2021年期间，日本投资者对海外资产的年均净购买总额约为13.1万亿日元。随着美联储暂停加息预期升温，2023年伊始，日本投资者对海外资产转为净买入，且买入趋势强于2010-2021年平均水平。
▲图表1：日本投资者2022年对海外股票和长债净卖出
资料来源：MOF，野村东方国际证券
对海外股票和长债连续两月累计净买入
月度数据来看，2022年12月日本投资者对海外股票和长债经历了连续10个月的净卖出后，开始转为净买入。2022年12月日本投资者对海外股票和长债净买入为4061亿日元，而11月净卖出2.5万亿日元。2023年1月长债和股票净买入总额为2.8万亿日元，较去年12月进一步增长，其中股票和长期债券的净买入总额分别为1.7和1.1万亿日元。
根据日本央行（BOJ）的统计，2022年全年，日本投资者对于美国长期债券持续净卖出，仅1月和8月是净买入，全年净卖出总额15.7万亿日元，是自2017年以来累计卖出美国长债规模最大的一年。12月当月，日本投资者对美国长期债券净卖出总额约为2569.8亿日元，四季度净卖出整体较前三季度有所缓和。
▲图表2：日本投资者对海外股票和长债总额连续两月净买入
资料来源：MOF，野村东方国际证券
▲图表3：日本投资者对美国长债月度净购买情况
资料来源：BOJ，野村东方国际证券
▲图表4：日本投资者对美国长债累计净购买情况
资料来源：BOJ，野村东方国际证券
周度来看对海外净买入有所放缓
2月第二周对海外资产小幅净卖出
周度数据来看，日本投资者对海外股票和长债的净购买在1月下旬放缓并转为小幅净卖出，2月第二周（5~11日，下同）日本投资者对海外股票和长债净卖出总额为1202亿日元。
▲图表5：日本投资者对海外股票和长债净购买周度数据
资料来源：MOF，野村东方国际证券
近两周对海外股票净卖出，对海外长债维持净买入
分类别看，2月第二周（5~11日）日本投资者对海外股票净卖出0.84万亿日元，连续三周净卖出。2023年以来对海外股票的累计净买入回落至1107亿日元，不过仍高于2010-2021年的平均水平以及2022年同期。
2月第二周日本投资者对海外长期债券净买入0.72万亿日元，虽然较此前一周有所回落，但仍处于过去一年以来的相对高位。2月第二周日本投资者对海外长期债券的累计购买额为2.6万亿日元，同样高于2010-2021年平均水平及2023年同期。
▲图表6：日本投资者对海外股票历史净购买趋势
资料来源：MOF，野村东方国际证券
▲图表7：日本投资者对海外长期债券历史净购买趋势
资料来源：MOF，野村东方国际证券
不同投资者对海外资产的购买存在差异
1月所有机构投资者对海外股票和长期债券的净购买额分别为1.7和1.1万亿日元。不同机构对海外资产的购买行为存在差异，对海外长期债券的净购买主要来自信托账户（养老金）、金融公司和投资基金，规模分别为13435、9575和5508亿日元，对于海外股票的净购买主要为信托账户和银行，规模分别为10628和3418亿日元。
▲图表8：2023年1月份不同日本机构
对海外股票和长债的净购买金额
资料来源：MOF，野村东方国际证券
▲图表9：日本不同金融机构对海外证券的净购买
资料来源：MOF，野村东方国际证券
▲图表10：日本不同金融机构对海外股票的净购买
资料来源：MOF，野村东方国际证券
▲图表11：日本不同金融机构对海外长期债券的净购买
资料来源：MOF，野村东方国际证券
信托账户：12月以来海外证券最主要的净购买方
2022年全年信托账户（养老金）对海外股票净卖出1.0万亿日元，对海外长债净购买2.72万亿日元。由于2022年初GPIF对于海外债券配置较低（24.1%），所以2022全年来看GPIF成为日本投资者中对海外债券的主要净购买方。
2023年1月信托账户对日本海外股票和长期债券的净购买金额分别为1.1和1.3万亿日元，虽然较2022年12月出现一定程度的下滑但仍处于历史高位水平。信托账户对于日本海外证券连续两个月净购买，可能受两方面因素影响：
1. GPIF在2022年底对海外证券的配置比例偏低。
2. 海外债市和股市调整后进行低位买入。
▲图表12：信托账户是海外证券主要的净购买方
资料来源：MOF，野村东方国际证券
▲图表13：GPIF对海外债券配置仍偏低
资料来源：GPIF，野村东方国际证券
寿险公司：连续11个月对海外长期债券净卖出
2022年日本寿险公司对海外股票净卖出1567亿日元，对海外债券净卖出11.5万亿日元，是日本投资者中对海外债券的主要净卖出方。2023年1月日本寿险公司对海外长期债券净卖出1.1万亿日元，对海外股票净买入1176亿日元。由于去年开始海外发达经济体货币政策持续紧缩，日本寿险公司连续11个月对海外长期债券进行净卖出。不过1月份净卖出金额较去年12月的2.2万亿日元出现明显回落。
▲图表14：日本寿险连续11个月对海外长债净卖出
资料来源：MOF，野村东方国际证券
银行：连续3个月净卖出，但规模相对平缓
2022年日本银行对海外股票净买入6106亿日元，对海外债券净卖出13.5万亿日元。2023年1月日本银行净卖出海外股票3686亿，净买入海外股票3418亿日元，共净卖出海外资产268亿日元。
▲图表15：日本银行连续3个月净卖出海外资产，
规模相对平缓
资料来源：MOF，野村东方国际证券
投资基金：维持对海外证券净投资
2022年日本投资基金对海外股票净买入3.9万亿日元，对海外长期债券净卖出2.0万亿日元。2023年1月日本投资基金对海外股票净买入1149亿日元，连续10个月净买入，对海外长期债券净买入5508亿日元，连续3个月净买入。对海外证券（股票和长期债券）净买入额为6657亿日元，连续3个月环比增长。
▲图表16：对海外股票连续10个月净买入，
对海外债券连续3个月净买入
资料来源：MOF，野村东方国际证券
2
海外投资者对日本资产购买
近一个月海外投资者对日本资产购买相对平稳
2月第二周海外投资者对日本股票和长债整体净买入458亿日元，其中股票净买入1051亿日元，大约处于过去一年的中值水平；日本长期债券净卖出593亿日元，相较于前两月卖出规模明显缓和。
▲图表17：海外投资者对日本股票和长债购买相对平稳
资料来源：MOF，野村东方国际证券
日本跨境资本转为净流入
2月第二周，日本跨境资本（日本投资海外与海外投资日本的资金净值）净流入1660亿日元，其中股票市场净流入9418亿日元，长期债券市场净流出7758亿日元。
▲图表18：资产组合配置带来的日本跨境资本净流入
资料来源：MOF，野村东方国际证券
▲图表19：日本分市场的跨境资金净流入
资料来源：MOF，野村东方国际证券
金融机构资产配置视角下YCC可能带来的冲击
从日本金融机构资产配置的视角，我们认为未来YCC政策的逐步调整对美债的冲击有限，主要有两个方面的原因。
2022年日本投资者对美债持续净卖出，后续卖出动能有限
2022年全年，日本投资者对于美国长期债券净卖出总额15.7万亿日元，是自2017年以来累计卖出规模最大的一年。四季度随着美联储加息放缓乃至暂停的预期升温，日本投资者对于美债的卖出幅度明显缓和。
日本机构对于海外债券的投资行为存在差异，或难因一致性交易而产生较大的市场冲击。
信托账户来看，GPIF是全球范围内的超长期投资者，2022年初和年底对于海外股票和债券的配置相对于基准而言仍偏低。12月日本央行对10年期国债利率波幅超预期放宽后，GPIF连续两月对海外证券进行净买入。GPIF理事长宫园雅敬今年1月表示，日本央行虽在12月份调整了货币政策，但该基金无需改变目前的投资组合，因而即使YCC调整，预计GPIF也暂不会对美债进行大规模减持。
日本投资基金对海外债券连续3个月净买入，且买入规模逐渐上升，并未受到12月货币政策会议超预期的影响。投资基金对海外市场的投资会更加关注欧美货币政策及经济走势，预计后续YCC政策的逐步调整对投资基金的海外投资策略影响也有限。
寿险和银行来看，因日本国内收益率上升而将资金回流日本的驱动相对较强，但寿险和银行经历了2022年对海外长期债券的持续净卖出后，1月净卖出规模已开始明显缩减。同时考虑到YCC调整后日债收益率上行空间有限，预计后续二者的资产配置调整也难对美债收益率产生较大冲击。
风险因素：
日银货币政策调整超预期，政策对市场的影响超预期。
本文摘自：
2023年2月21日发布的《YCC调整对美债冲击或将有限：日本金融机构跨境资金流动视角》
