孙彬彬/隋修平 （联系人）
我们从海外通胀供给、需求、货币三方面视角观察：
第一，供给视角下，以美国为代表的欧美国家在疫情后出现“疫情-劳动力缺口-工资上涨/国内供应链压力-通胀”的传导链条。此外，2021-2022年全球供应链压力也助推通胀上行。
然而国际经验表明，疫情不一定造成劳动力缺口，各国劳动力修复速度差异取决于病情轻重、非劳动收入和劳动政策。劳动力缺口产生工资-价格螺旋和供应链失衡，但劳动力冲击传导至通胀还需总需求配合。
第二，需求视角下，居民购买力和消费决定通胀的高度和持续性。
疫后各国居民购买力和消费修复斜率有所分化，其中美国消费修复较快，商品消费的绝对水平已经反超疫情前趋势外推的水平。而在我们比较的亚洲经济体中，韩国修复较快，日本次之，越南修复最慢，总体上亚洲经济体的消费景气度尚未反超疫情前趋势。
各国消费需求修复的一大共性在于商品消费早于服务消费修复，其中商品消费需求回升幅度决定了各国通胀水平的高度，服务消费回升节奏决定了各国通胀水平的持续性。
第三，最后回归货币视角。通胀本质上是货币现象。
相比于2008年危机后货币增长有限、超额准备金淤积的情形，2020年疫情后主要发达经济体量化宽松同时使用货币和财政两个钱袋子，货币扩张显著偏离名义GDP增速，成为通胀上行的根源。
虽然国内目前还不存在通胀压力，但是市场关注未来通胀可能的变化，毕竟海外本轮通胀在世界空间上都是较为罕见的，我们先从海外通胀入手，观察对应成因：
1.供给视角：从劳动力缺口和供应链约束来看
通胀上行的核心逻辑是供需失衡。
以美国为例，旧金山联储研究指出，从供需因素对PCE贡献情况来看，需求和供给冲击先后在2021年3月和4月上行，供给因素对通胀贡献占比随时间扩大并超越需求因素。
参考2022年6月联储官网文章对供给冲击的分析，疫情导致企业减产关闭和劳动率参与率急剧下降，疫后大多数企业重新开业并补库，但劳动参与率恢复缓慢，导致工资强劲增长。
这就导致美国出现“疫情-劳动力缺口-工资上涨/国内供应链压力-通胀”传导链条。
然而，要充分理解疫情的供给冲击，还有一些问题需要追问。
1.1.疫情一定导致劳动力缺口吗？
“疫情-劳动力缺口-工资上涨/国内供应链压力-通胀”传导链条的第一环在于形成劳动力缺口。
重点观察美、英、日、韩疫情流行情况。结论很直观，疫情会导致短期的劳动力缺口，但中期内劳动力市场的走势存在分化。各国劳动力修复速度之所以有差异，区别点在于疫情特征、非劳动收入和劳动政策。
1.1.1.一看疫情特征，病情重则修复慢
日韩的情况证明，疫情并不一定引致中长期劳动力缺口。日韩为何与欧美情况有分化？原因在于两点。
第一，毒株致病力会直接导致“长新冠问题”，进而引致中长期劳动力缺口。
日、韩疫情管控的解除时间均发生在以奥密克戎为主的阶段，防疫放开后其国内劳动力供给快速修复。趋势上，日本、韩国劳动参与率在2020-2022年初出现一定程度的下滑。2022年3月和4月日本和韩国先后解除国内疫情管控政策之后，劳动参与率迅速回升至高于疫情前水平。
从美国情况观察，奥密克戎的致死率和重病率明显降低，对美国劳动力市场的负面影响也偏低。动态观察，美国疫情前后出现三轮反复，前两轮新增确诊高峰对应劳动参与率修复的中止。2022年初奥密克戎致死率明显下降，因此虽然新增病例创下新高，但劳动参与率却延续修复。
原始毒株和德尔塔毒株对劳动力的冲击具有长期性。
美联储工作论文数据显示，大约有30%的新冠患者会受到“长新冠”的影响，这种现象在65岁以下的群体中更为普遍。
“长新冠患者比未出现长新冠症状的新冠患者就业的可能性低约3个百分点。长新冠患者也更有可能因感染新冠或照顾新冠患者而失业。”
根据布鲁金斯学会测算，约有110万人因长新冠问题而退出全职工作市场，而大约有210 万人因长新冠症状而减少了工作时间，合计相当于大约160万全职工人退出劳动力市场。
Ouimet（2022）指出，美国目前由长新冠导致无法工作的人数约有180万人。
第二，防疫政策优化前后的疫苗接种率是关键。
参考Blinski等人2022年11月在《美国医学会杂志》发表文章，2021年6月27-2022年3月26日期间，美国、英国疫苗接种率分别为63%和71%，而日本、韩国均不低于80%。美国每十万人口中德尔塔和奥密克戎死亡病例合计达到111.6，英国达到59，而日本、韩国仅为10.4和24.3。美、英在死亡病例规模、健康损害等方面与日、韩存在显著差异。
1.2.2.二看非劳动收入，刺激政策引致劳动力退出
政府对居民直接的财政刺激和转移支付抑制疫情后劳动者重返就业市场的意愿。对比美国、英国、日本和韩国，美、英补贴性财政支出占2020年GDP比例高于日、韩，而疫后劳动参与率修复则更弱。一方面，欧美劳动力受疫情冲击更大，更需政府补贴支持；另一方面，欧美对居民收入的直接补贴又会在客观上降低劳动力恢复工作的紧迫性。
财政货币共同发力下，资产价格上涨产生的财富收入也会削弱劳动意愿，鼓励提前退休。美国和英国疫情以来股价、房价经历快速上行阶段，由此带来财富效应累积。对比之下，2021年下半年以来韩国房价增速明显放缓，股价快速回落，在此背景下，劳动参与率快速修复至高于疫情前水平。
1.1.3.三看劳动政策，发力方向是供给还是需求？
为减轻疫情对经济的影响，各国政府采取了多种劳动刺激政策，包括就业计划、延迟退休等。但各国劳动政策的切入点有所不同。我们重点对比美国和日本。
首先观察美国，其就业计划以创造就业岗位（需求侧）为主，供给侧刺激效果有限，甚至可能会挤出劳动力供给。
2021年3月31日，拜登政府推出2.35万亿美元的“美国就业计划”，其核心目标仍是“创造数百万个良好的就业机会”。即通过政府主导大规模投资基建、教育、医疗、研发及社会保障等领域，增强美国经济的长期竞争力。因此“美国就业计划”等劳动政策主要影响需求侧。
另一方面，”美国就业计划“对美国劳动力参与率下降的问题表示关注，并强调了对于劳动力供给的呵护和支持，但对缓解劳动力缺口的作用有限，其中鼓励带薪家庭假和病假的措施甚至可能挤出劳动力供给：
a） 考虑到很多居民为了照顾儿童、老人或其他家庭成员而退出工作。“美国就业计划”提出将鼓励带薪家庭假和病假，投资儿童保育设施和幼儿教育计划，补贴家庭护理服务。
b） 为振兴制造业，“美国就业计划”强调增强行业培训和社区大学建设。
反观日本，则从供给侧发力，更积极地引导工人延迟退休。2021年4月，日本政府对《老年人就业稳定法》进行修正，提高退休年龄，实行连续就业制度，对65-70岁群体设置多项确保就业稳定的措施。
1.2. 劳动力缺口一定导致通胀吗？
1.2.1.劳动力缺口可以引发工资-价格螺旋和供应链失衡
工资上行进而引发工资-价格螺旋，这是劳动力冲击影响通胀的基本逻辑。
以美国休闲和酒店业为例，美国休闲和酒店行业生产非管理员工平均时薪同比与美国餐馆和酒店CPI相关度较高，2020年2月至2022年12月期间，二者相关系数约为87%，休闲和酒店行业生产非管理员工平均时薪同比与CPI同比相关系数达84%。疫后服务业薪资水平的上涨对美国CPI上行的助推作用明显。
同时，劳动力缺口也会引致供应链失衡，进而引发通胀。
美联储2022年6月文章指出，疫情开始后美国“劳动参与率急剧下降，复苏缓慢且并不完全；广泛的工人短缺限制了生产能力”。此外，联储官网2023年2月一篇挂网论文通过对联储褐皮书文本进行自然语言处理，也识别出与“供应链瓶颈”最为相关的是“材料和劳动力短缺”“延迟”“停工”“产能限制”等话题。
观察美国PMI供应商交付指数，2020年4月、2021年5月对应于两轮疫情快速发展期，美国劳动力供应受到集中冲击，制造业PMI供应商交付指数录得峰值76.0、78.8。而美国PCE和核心PCE指数从2021年3月开始快速上行。
美国汽车价格走势体现了劳动力缺口造成供应链压力。交通运输环节依靠人力运营，汽车厂商流水线操作依赖专业技工，易受劳动力缺口影响。此外，汽车产业链主要为全球化垂直分工，其他国家地区劳动力缺口也会加剧全球芯片、钢铁、橡胶、树脂供应短缺。
美国非农就业数据显示，2020年4月汽车及零部件领域就业人数下降至63万人，相比前月下降36%，至2021年4月受德尔塔疫情冲击再度下降至91万人，相比2020年3月仍有7万人缺口。同期推动美国二手车和卡车CPI同比快速上行，至2020年10月和2021年6月分别达到阶段性峰值11.5%和45.2%。
1.2.2.劳动力冲击未必能传导至通胀
供给冲击要传导到通胀，还需要总需求的配合。
从经济学角度，通胀是由供需曲线的移动决定的，以美国的情况为例，其商品市场价格上涨是由供给曲线的左移和需求曲线的右移决定的，而服务市场则是供给曲线和需求曲线同向向左移动，但供给曲线移动更多。因此，供给曲线左移并不一定引发通胀，关键看需求曲线相对供给曲线移动的幅度。
以越南为例，德尔塔感染对劳动力供给影响较大，新冠死亡病例主要集中在2021年德尔塔疫情时期，2021年劳动力供给触底。奥密克戎疫情在2022年3月迅速达峰。2022年劳动力供给相比2021年略有反弹，但仍比2019年水平少约410万人。
越南出口规模和工资水平在2021年四季度显著同步增长。进入2022年后，奥密克戎疫情快速发展，出口环比下降较快，对工资水平上涨有一定抑制。等到2022年3月越南出口快速反弹进入贸易景气状态，工资水平也在二季度后快速上涨。
其内需也是在2022年下半年才开始边际回暖。
第二，政府可以通过价格调控措施抑制工资-通胀螺旋，也即我们常说的保供稳价，有效缓解国内供应链压力。
继续观察越南的情况。越南在2014年已成立国家价格调控指导委员会，为政府总理提出物价调控建议，并对重要商品服务、必需品、需要平抑价格的商品等价格进行统一管理。
2022年越南价格调控指导委员会通过环保税率减免、加强市场监管等方式积极调降油价，积极指导粮食和猪肉生产供应及进口情况，维持国家管理的电力、水、教育、医疗等领域价格稳定，稳价保供措施效果明显。
2022年越南工资水平快速上行的背景下，越南通胀水平整体较为温和。2022年四季度工资水平相比二季度上涨22%，推动服务价格快速上行，但由于投入品成本保持稳定，CPI最高点在12月仅录得4.41%。2022年全年CPI同比上涨3.15%。
当然，调控物价能力的关键，在于一国究竟是净生产国还是净消费国，这也是造成中越和欧美不同的关键。
总结而言，“疫情—劳动力缺口—工资/国内供应链压力—通胀”的传导路径根据各国实际情况不同而有所差异。那么，还有哪些供给侧因素需要关注？
1.3. 全球供应链约束如何影响通胀？
1.3.1. 2020年：供应链压力大，但通胀不高
从纽约联储公布的全球供应链压力指数观察，全球供应链压力指数与主要发达经济体的通胀走势具有较强的相关性，但也会出现阶段性背离。
新冠疫情爆发后，自2020年2月开始全球供应链压力指数快速上行，但主要经济体通胀水平相对稳定。究其原因，2020年供应链压力源自全球生产重心的结构性转移和运输环节受阻，但各国需求受疫情冲击比较低迷，抑制了通胀水平。
1.3.2. 2021-2022年：供应链瓶颈助推通胀上行
2021-2022年供应链对通胀产生压力，内在逻辑如何？
观察供应链压力指数表现，伴随欧美奥密克戎疫情迅速发展，纽约联储全球供应链压力指数在2021年底、2022年初达到历史性峰值，并在疫情过峰后快速回落。
2022年2月俄乌冲突导致供应链压力指数阶段性反弹回升，拖累全球供应链修复进程。
期间，供应链到通胀的传导过程有两轮节奏：
第一轮在俄乌冲突之前，形成供应链压力的主要因素是商品需求反弹、关键行业严重供给短缺和物流中断。
参考欧央行2022年经济公报分析[19]，2020年底后加剧的全球供应链压力源于几方面因素的互相作用：
一是商品总体供需失衡，复苏前景与政策刺激下全球制成品需求强劲反弹，而商品供应没有相应增加。
二是关键行业出现严重供应短缺，例如半导体供给无法满足电子产品、汽车需求复苏要求。
三是物流中断，集装箱运力不足、港口拥堵和防疫政策加剧供应瓶颈。
过程中，供应链压力与能源通胀相互增强：
能源需求扩张而产油国资本开支意愿不足，原油价格在2021年持续走高，WTI和布伦特期货价格至2021年10月突破至85美元/桶附近，加重运输成本负担和供应链压力。
此外，能源成本压力推动部分地区增加能源投入密集品进口。根据欧央行分析[20]，2021年秋季能源价格开启持续上涨后，欧盟国家显著增加能源投入密集型产品进口规模，产品供求关系的结构性调整进一步加剧贸易运输负担。
第二轮在俄乌冲突后。奥密克戎过峰后，全球供应链压力已经开启回落，而地缘冲突的供给冲击下，供应链压力再度反弹。
俄乌冲突造成的供给冲击对能源、食品价格产生直接影响。
第一，俄罗斯是主要的能源出口国，而欧盟在冲突爆发后选择开启对俄能源脱钩。
第二，俄、乌两国对小麦为代表的粮食贸易影响巨大。劳动力、能源和农资短缺影响乌克兰春播与粮食收成；黑海出海口受阻影响乌克兰存粮外运。
在俄乌冲突后，以能源、食品为代表的商品价格大幅上行，通过成本传导加剧供应链压力，并延缓全球供应链修复。
观察供应链因素对美国CPI各分项的影响，2021-2022年美国通胀上行过程中，能源项、交通运输项的贡献占率先升高，食品通胀压力也有所显现。至2022年2月俄乌冲突后，能源、食品通胀压力进一步提升，也导致疫后运输领域通胀回落缓慢。
2022年7月以来油价回落，能源和交通运输分项的贡献度开始下行。当前全球供应链压力指数已显著回落，但仍处于历史较高水平。
2.需求视角：居民购买力和消费决定通胀的高度和持续性
总体来看，疫后各国居民购买力和消费修复斜率有所分化，其中美国消费修复较快，商品消费的绝对水平已经反超疫情前趋势外推的水平。而在我们比较的亚洲经济体中，韩国修复较快，日本次之，越南修复最慢，总体上亚洲经济体的消费景气度尚未反超疫情前趋势。
各国消费需求修复的一大共性在于商品消费早于服务消费修复，其中商品消费需求回升幅度决定了各国通胀水平的高度，服务消费回升节奏决定了各国通胀水平的持续性。
2.1. 欧美：消费快速修复，反超疫情前趋势
2.1.1. 美国：个人可支配收入大幅提高，商品和服务消费快速修复
美国的消费修复较强，其中商品消费快速达峰，随后服务消费接力，共同推升PCE和核心PCE水平达到7%和5%水平。
美联储最新研究结果显示，在疫情期间政府大规模的转移支付直接提高了家庭收入。美国可支配个人收入的两个峰值分别对应2020年3月特朗普签署的CARES法案和2021年3月拜登签署的ARP法案。这两项法案均在短期内为相关居民提供大规模的直接经济援助，从而形成了美国居民实际可支配收入的两个峰值。
在此背景下，美国商品消费和服务消费修复斜率较为陡峭。
一方面，美国商品消费实际支出水平从2020年二季度触底后快速反弹，2020年下半年后已经反超疫情前趋势水平，并于2021年二季度达峰。
另一方面，美国服务消费支出从2020年二季度开启快速反弹。美国服务消费有两轮快速修复，第一轮在2020年二、三季度，主要是劳动参与率完成第一轮疫情深度创伤后的触底反弹，与低谷相比反弹幅度在10%左右；第二轮在2021年二、三季度，主要是劳动力缺口持续和大规模需求刺激全面推动薪酬水平和服务价格上涨。
相应地，美国PCE与核心PCE从2021年一季度的2%水平开始加速上行，至二季度超过4%水平，构成本轮美国通胀周期中斜率最为陡峭的区间。在2021年初的需求刺激下，商品消费需求高位与服务价格快速上涨相叠加，美国实质上形成了工资-通胀螺旋，核心PCE水平持续上涨，并在2022年2月达到本轮峰值5.42%；PCE同比和CPI同比在2022年6月达峰，分别录得6.98%、9.1%。
观察CPI分项，商品类CPI同比也在2022年二季度达峰，表明商品消费决定了总体通胀的高度。进入2022年下半年后，能源CPI和交通运输CPI快速下降，而服务类CPI同比回落较慢，说明服务消费需求增加了通胀的持续性。
2.1.2. 英国、德国：可支配收入受到抑制，商品和服务消费修复有限
德国和英国可支配收入受到抑制，商品和服务消费修复弱于美国，疫情初期通胀上行斜率偏缓。但是两国面临更严重的能源供应问题，尤其是2022年俄乌冲突，导致后续CPI和核心CPI同比突破11%和5%。
政策方面，两国在疫情以来的财政刺激力度均相对较大，但从实际数据观察，2020年二季度英国、德国个人实际可支配收入在疫情后仅勉强维持平衡。进入2021年下半年后，两国通胀水平开启快速上行，进一步抑制了个人实际可支配收入的正常增长。
反映在消费和通胀上，英、德两国消费修复斜率弱于美国，两国消费在2021年一季度末、二季度初有所反弹，但总体程度有限。横向比较扣除价格因素的实际消费支出，美国个人商品消费实际支出在疫后反弹幅度位于显著正区间，而英、德商品零售额上涨主要源于价格上涨，特别是英国商品零售量（实际消费）明显不及疫情前。
因此，英、德在疫情初期通胀斜率相比美国偏缓和。2021年11月后德国CPI和核心CPI同比达到阶段性峰值6.0%、4.1%，英国CPI和核心CPI虽未达峰，上升趋势也有所放缓，在2022年1月分别录得5.5%、4.4%。
俄乌冲突后，供给端冲击是影响欧洲通胀的最主要逻辑。2022年俄乌冲突爆发后，英国、德国通胀受能源等大宗商品供给冲击快速上行。英国CPI和核心CPI同比在2022年10月达峰并维持高位，峰值录得11.1%、6.5%。德国CPI同比在2022年10月达到峰值11.6%，核心CPI同比5.1%暂未达峰，至2022年12月达到5.4%。
结构方面，我们重点观察英国。
参照英国统计部门分析，英格兰和威尔士分别在2021年4月12日和4月26日放松人群集聚限制措施后，商品需求反超疫情前水平。从官方统计来看，4月份英国零售额环比上涨9.2%，相比受疫情影响较小的2020年2月上涨9.9%。零售额的提高主要来自商品需求扩张，其中服装、百货、家庭用品等非食品商品总零售量环比25.4%，燃料零售量环比10.6%。
2021年4月后，英国商品零售量在超调水平回落，至2022年下半年回落至疫情前水平，相应地商品价格则稳步上行，反映为2021年4月后零售金额和零售量的“剪刀型”分化。
英国CPI同比构成表明，2021年4月后消费需求反弹对运输领域影响最大。
在2022年俄乌冲突爆发前，英国CPI同比读数在5%水平，考虑剔除2020年低基数效应的影响，此阶段英国物价压力主要在运输等少数领域，尚未形成全面的商品和服务通胀。
2022年2月之后，地缘冲突推高能源、粮食等投入品价格，食品、家具等商品价格快速提高，同时价格压力进一步传导至住房、餐饮酒店等服务领域。
进入2022年下半年，能源供给、供应链压力有所缓解，表现为运输CPI同比下降，但服务领域CPI仍在进一步上行，导致核心通胀较为持久。
2.2. 亚洲：消费修复斜率各异，绝对规模仍低于疫情前趋势
2.2.1. 韩国：可支配收入和商品消费基本稳定，服务消费快速修复
韩国居民购买力受疫情影响不大，实际个人可支配收入指数延续疫情增长水平稳步提升，商品消费基本稳定，服务消费快速修复。共性上，韩国通胀上行趋势相对平缓，与其他亚洲国家相同。特性上，韩国消费修复情况较好，因此通胀水平高于日本，CPI和核心CPI同比最高在6.3%和5.0%。
一方面，疫情对韩国居民商品消费的冲击很小，非耐用品基本保持疫情前增长趋势，耐用品消费在2020年三季度短暂上升后逐步回落。
另一方面，居民服务消费受疫情影响大但修复较快，2021年一季度韩国服务消费开启触底反弹，至2021年三季度基本恢复到疫情前绝对水平；至2022年下半年已接近疫情前消费增长趋势所显示的潜在水平。
在消费者信心方面，与日本类似，2022年4月韩国放开国内疫情管控政策之后，消费者信心指数快速回落。
从传导逻辑上来看，韩国本轮通胀压力是从商品领域扩散到服务领域。
韩国商品和服务价格从2021年一季度开启持续上行。商品CPI同比在2022年7月录得峰值9.0%，并在之后开始显著回落，表明商品消费决定CPI同比的高度。
服务CPI同比在2022年10月录得峰值4.2%，其后回落较慢。总体CPI在2022年7月达到峰值6.3%，并保持在5%水平以上，同时核心CPI仍在上行，至2023年1月录得新高点5.0%，表明服务需求决定CPI同比的持续性。
2.2.2. 日本：可支配收入提高，商品消费稳步修复，服务消费修复快但仍有缺口
日本居民可支配收入水平加速提升，个人实际可支配收入反超疫情前水平，但消费需求弱于韩国，特别是服务业在2022年之前拖累物价。2022年后服务业消费逐步复苏，工资压力推动CPI和核心CPI同比上行，最高达到4%和4%。
观察日本消费，商品零售在2020年二季度受到疫情冲击，此后修复速度较快，没有受到疫情的持续影响。
对比而言，日本服务业虽然在2021年初修复速度较快，但最终修复后的绝对水平不够理想，服务领域不变价GDP不仅低于2019年水平，至2022年下半年甚至仍低于2010-2011年水平，较疫情前有5%-7%的缺口。
从消费者信心指数观察，2022年3月日本解除国内疫情管控措施之后，疫情反复叠加通胀压力影响，消费者信心快速下行。
观察日本CPI和核心CPI表现，物价上行起始于2022年一季度，该阶段日本疫情政策调整，带动商品、服务消费需求触底反弹，消费者信心回升。
2022年一季度之前，日本商品消费相对平稳，服务消费绝对水平存在缺口，服务CPI持续位于负区间，至2022年1月达到本轮最低点-2.7%，对总体通胀水平形成拖累。
2022年一季度后，工资压力推动服务CPI上行恢复到正区间，CPI和核心CPI也开始较快上行。一方面，日本通胀上行较为温和，符合低消费欲望社会的低通胀特征。2022年上半年俄乌冲突和全球供应链压力叠加期日本CPI同比仍未突破3%水平。另一方面，2022年日本通胀上行由商品消费和服务消费共同推动形成，通胀绝对水平不高但影响持久，表现为核心通胀与总体物价几乎同步上行，二者在2022年12月录得本轮新高点4%。由于核心通胀较为持续，日本CPI同比或延续上升趋势。
2.2.3. 越南：商品和服务消费修复较慢且仍有缺口
越南商品和服务消费修复相对平缓，且绝对水平低于疫情前的趋势水平，同时越南政府采取多项保供稳价措施。总体而言越南通胀水平较其它国家相对温和，疫情以来CPI同比最高在4.9%
越南消费修复较慢的原因在于需求受到两次大的冲击，分别在2020年二季度和2021年四季度触底。不同于其他国家，越南第二轮需求负面冲击的影响程度大于第一轮，因而推迟了消费需求修复的时点。
如果从单次冲击修复来看（特别是第二轮冲击），越南商品和服务消费修复慢于韩、日修复速度。同时，由于不存在大规模货币刺激，越南商品消费修复速度也慢于美国。但由于流行株以奥密克戎为主，加之越南采取系列防疫措施，因此越南服务消费在冲击后的修复斜率快于美国。总体而言，至2022年末越南商品和服务消费较疫情前趋势仍有缺口。
对应于物价水平，由于越南消费需求始终未完成缺口修复，叠加前述越南政府采取的价格调控措施，CPI同比在2021年1月和2022年2月分别录得两轮冲击后的阶段性低点-0.97%和1.42%。
越南CPI从2022年初开始上行，进入2022年下半年后，服务消费持续修复，越南通胀压力传导至劳动者收入，服务领域CPI分项经历一轮短暂的快速上行，推高CPI同比水平持续上行，至2023年1月达到阶段性新高点4.9%。
相比于前述国家，越南经验的特殊性在于政府对商品价格采取强力管控，因此通胀上行主要由工资水平和服务业价格上涨所驱动。在越南表现中，服务消费不仅决定了通胀的持续性，还较大程度地影响了通胀的峰值。
3. 货币视角：通胀本质上仍是货币现象
通胀本质上仍是货币现象，疫情后主要发达经济体央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，是通胀上行的根源。
但要注意到，2020年疫情后与2008年危机后是两种不同的量化宽松政策。
2021年二季度货币政策执行报告指出，2008年危机后的量化宽松政策以增加基础货币为主，真正的货币增长有限。在现代银行信用货币制度下，货币创造的直接主体是银行而非央行。2008年危机后政策操作以购买存量国债为主，银行放贷意愿不高，超额准备金淤积在银行体系内。
而2020年疫情后，主要发达经济体的量化宽松同时使用货币和财政两个钱袋子，比2008年的量化宽松更容易推升通胀。2021年二季度货币政策执行报告分析指出，“2020年，美联储共购买了约52%的新增国债，由此支持财政支出形成的货币供应量占美国新增M2的61%”。
与2020年2月相比，疫情后美、英、德、日、韩、越M2同比峰值分别上行了20.1、11.4、4.8、6.8、5、2.6个百分点。从物价走势看，美国通胀形势最为严峻，其货币扩张幅度也更大。从物价走势看，美国通胀形势最为严峻，其货币扩张相对名义GDP增速的偏离也最大
因此，货币与通胀的关系没有变化，欧美央行在疫情期间的货币大量超发必然导致通胀。
风 险 提 示
财政政策收紧，政策理解偏差，扩内需不及预期
证券研究报告：《本轮海外通胀来源是什么？》
对外发布时间：2022年02月24日
