文丨明明债券研究团队
核心观点
1月信贷修复较好而降息必要性降低，叠加近期同业存单利率高位震荡而银行中长端负债成本较高，2月MLF延续了超额平价的续作方式并实现了1990亿元的中长期资金净投放。往后看，虽然截至目前金融数据修复的同时仍然存在部分结构性问题，而存量宽信用政策成效尚未完全显现，不排除后续宽货币靠前发力的可能性。
事项：中国人民银行2023年2月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2月15日人民银行开展4990亿元中期借贷便利（MLF）操作和2030亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。MLF操作利率和公开市场7天、14天逆回购操作的中标利率维持不变。当日有6410亿元逆回购和3000亿元MLF到期，实现流动性净回笼2390亿元。
MLF续作延续量多价平，降息预期再度落空。2023年2月共有3000亿元MLF到期，2月15日央行超量续作4990亿元1年期MLF，当月实现1990亿元的MLF净投放，同时维持2.75%的利率不变。节后资金面遭遇流动性摩擦，资金利率有所回升而同业存单利率高位震荡。上周央行放量OMO对冲短期流动性压力，而本次MLF超额续作呵护中长期流动性，基本符合市场预期。另一方面，1月信贷开门红预期兑现，叠加经济基本面处于修复进程之中，稳健的政策基调下MLF降息必要性降低。
1月信贷修复成色较好，降息紧迫性不强。1月信贷数据迎来开门红，中长期贷款新增3.5万亿元，实现1.4万亿元的同比多增。2022年末以来，中央各次重要会议对于信贷修复和政策支持表述积极。央行货币政策委员会2022年四季度例会上强调“保持信贷总量有效增长”，并要求“充分发挥货币信贷政策效能”；2023年1月10日召开的主要银行信贷工作座谈会上要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。在前期部署的金融16条、首套住房贷款利率政策动态调整机制等宽信用工具，以及12月和1月两次MLF超额续作等宽货币工具协同发力下，1月信贷开门红预期已顺利兑现。虽然1月经济数据延迟到3月公布，但已公布的微观高频数据大多显示防疫优化落地后基本面修复成色较好。宽信用逐步修复而基本面企稳向好，叠加当下海外加息周期仍未结束，“内外均衡”与“不大水漫灌”的稳健基调下，MLF降息的必要性不强。
节后同业存单利率持续抬升，MLF超额续作1990亿元以补充银行中长期负债。春节后，M0回流存款体系、财政支出与逆回购净回笼的速度差形成了一定的流动性摩擦，且前期信贷投放力度较大消耗了部分银行超储，资金利率逐步抬升，而同业存单利率延续高位震荡。央行在2月第二周加大了每日7天逆回购的投放规模，2月6日到2月10日共实现了18400亿元的OMO投放，以及6020亿元的资金净投放，资金利率在周中迎来顶部拐点且运行中枢有所回落。与短端资金利率企稳相对，同业存单利率持续高位震荡，指向商业银行中长期负债成本走高，而年初信贷修复中资金从银行间流动性体系向实体经济转移或为主要原因。宽信用、降成本目标下为进一步压降银行负债端成本，引导银行向实体让利，本次MLF超额续作幅度为1990亿元，是去年12月恢复超额续作方式以来的最高规模。
宽信用存量工具成效尚未完全显现，关注后续增量政策空间。去年四季度至今，宽信用政策工具频频落地，包括“第二支箭”民企融资支持工具、“金融16条”地产支持措施、首套住房贷款利率政策动态调整机制、保交楼专项借款等。观察今年1月金融数据结构，一方面居民端中长贷增量延续去年4月的低迷态势，同比少增5193亿元；另一方面社融同比增速偏弱，其中企业债发行意愿相对较低。疫情长尾影响下居民端加杠杆意愿持续偏弱，而去年理财产品赎回潮冲击也对企业的发债意愿形成较长影响。1月中旬至今存量政策进入观察期而增量政策进入静默期，总体而言宽信用政策成效尚未完全在数据层面得到体现。当下银行负债成本仍然较高，LPR脱离MLF单独下调的阻力较大；倘若后续金融数据“企业强居民弱”、“政府强私人弱”的结构性问题仍未改善，不排除MLF降息等宽货币工具靠前发力的可能性。
债市策略：央行超额平价续作MLF实现了1990亿元的资金净投放，大幅补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12月以来的第三次超额续作，主要目的在于对冲节后高企的银行中长期负债端成本压力。对债市而言，本次MLF超额续作表明了央行呵护流动性的决心，在稳增长目标下后续货币政策仍有宽松空间，当前10年期国债到期收益率处于2.9%附近，已经具备较强的配置价值。
