民生宏观 · 周君芝团队
要点
本周以来，资金利率快速上行。
首先可以排除的是季节性因素，因为2月并非传统缴税大月。
然而令市场参与者疑惑的是，近期资金面收紧同时，还伴随着不同以往的市场结构特征，例如资金主要紧在大行，资金利率上行然而信用利差却在收窄。
近期资金面缘何骤然收紧，如何理解市场结构特征，未来资金面又该如何把握？
节后资金异常紧张，即使央行大规模投放也未能缓解。
DR001近四个交易日上行110BP，从2月3日的1.27%上升至2月8日的2.37%。DR001与DR007也一度倒挂，债券市场整体情绪偏弱，各期限利率均有所调整。
2月8日央行开展大力度流动性投放，单日净投放4860亿元。然而遗憾的是，即便如此大规模单日净投放，市场流动性紧张局面仍未缓解，资金利率继续上行。
令人困惑的是，本轮资金面偏紧，主要紧在大行。
中国资金市场存在一条“大行-中小型银行-非银”流动性传导机制。一般情况下，资金紧张多发在流动性传导机制的末端——非银环节。然而近期资金面收紧却不同以往，资金面主要紧在大行。
大行是市场的主要资金融出方，然而2月以来，六大国有商业银行在质押式回购市场净融出规模明显下滑，说明大行近期资金偏紧。
以质押式回购为例，选取逆回购-正回购的规模作为净融出资金指标，2月以来，国有商业银行的净融出规模远不如1月。2月前5个交易日平均净融出规模为2.5万亿，而1月同期是3.1万亿，环比下降近20%。
大行资金偏紧的另一个例证是，国有商业银行同业存单持续大量净发行，大行同业存单发行占比创历史同期新高。
2月以来，国有商业银行已经累计净发行1706亿元。2月以来国有商业银行，同业存单发行规模占比约20%，远超历史同期。
同样令人困惑的是，资金面偏紧，然而信用债利差反而下行。
因为存在一个流动性梯次传导环节，所以流动性紧张容易发生在非银环节。非银偏好持有信用债，一般情况下，当市场总量资金收紧时，信用利差往往上行。
然而此次资金面紧张同样打破了一般规律。2月以来资金利率上行同时，信用债利差却在持续收窄，似乎对资金紧张“脱敏”。
节前短债更受欢迎，近期这一趋势发生扭转。春节前表现良好的短期限信用债，近期受制于资金面压力，表现一般，部分品种利率甚至有所上行。
近期长期限信用债表现反而好于短期限品种，并带动信用利差快速走低。信用债节奏快速切换，信用市场给出的信号似乎是当下“并不缺钱”。
2月以来令人费解的资金面收紧，主要有两点原因，一是财政节奏，二是理财波动。
节后资金面偏紧原因之一，财政跨年因素。
财政存款是市场流动性的对立面。财政存款多增，市场流动性便会减少；反过来财政开始投放，财政存款减少，市场流动性多增。这就是财政存款对市场流动性的“虹吸效应”。近期资金面骤然收紧，有年初财政异动的原因。
首先是年初财政多收少支，财政虹吸市场流动性。
2021年四季度和2022年一季度，当时财政部给予中小企业延缓缴纳税费，累计约7000亿元。然而这些当时延期缴纳的税费，在今年1-2月需要补缴，规模共计4729亿元。
历年1-2月需要缴纳税收总量约4万亿，相较之下4729亿元的税费补缴，这笔资金规模不小。何况2月本就是缴税小月，补缴税费导致今年2月税费缴纳规模显著高于往年同期水平。
此外，今年在两会之前，财政支出尚未完全发力。可以说3月初两会之前，财政呈现状态是多收少支“广积粮”，客观上导致财政虹吸了市场流动性，这是2月资金面偏紧的原因之一。
其次是“准财政”工具融资消耗市场流动性，尤其是大行流动性。
去年尚有1000元的政策性金融工具仍未使用，可在年初投放使用。算上杠杆效应，银行体系年初或投放4000亿元信贷规模。4000亿元的准财政投放必然消耗流动性，而且这笔准财政工具投放主要依靠大行，自然也就消耗了大行流动性。
我们预计今年新增准财政工具扩量，银行相关授信额度扩大。给定授信额度，银行倾向于信贷早投放，开年信贷投放规模或放量。
一个间接印证是1月票据转贴利率明显上行，国股行票据转贴利率一度上行47BP。
节后资金面偏紧原因之二，理财赎回余波暂稳，资金从大行存款撤出。
去年11月至今年1月，理财大规模持续赎回。居民赎回理财之后，将资金转为存款，尤其是国有大行和股份制银行存款。数据上清晰显示，本轮理财赎回之后，大行和股份行存款规模增扩较多。
春节后，理财重新转为净流入，居民存款减少，理财增多。这种情况下，大行存款负债下降较快，大行负债端资金紧缺。
理财是信用债市场的主要参与方，信用债配置需求大。当理财转为净流入时，对信用债买盘增多，信用债利率下行，信用利差也随之收窄。
我们理解近期信用利差收窄，间接体现当前理财规模赎回潮暂缓。
2月资金骤然收紧之后，未来流动性怎么看？
2月流动性表现同时受到财政和理财影响，这一影响未来或有淡化，从财政和理财因素推演3月流动性，表现会好于当下。
透过近期资金面表现，展望全年流动性趋势，我们需要把握两点。
第一，地产价格决定流动性走向。地产价格和地产销售若结束下滑趋势，则金融市场流动性便会迎来趋势性转向。在此之前，资金面变化应属波动。
第二，中国式财政货币化加大资金面波动。财政天然就会干扰流动性，而且不同形式的财政工具对流动性影响千差万别。预计2023年仍是财政扩张大年，但是财政投放的方向、作用方式都不同于2022年。预计2023年财政仍将牵制流动性节奏。
近期资金面波动背后，体现了央行怎样的意图？
再来理解近期资金面因财政、理财等因素收紧，央行并未开展完美对冲，资金面波动客观存在，这又体现了央行怎样的意图？
去年理财赎回之后，为平抑金融市场波动，央行压低利率并保证资金面平稳。若2023年市场迎来一个利率上行趋势，那么当下应该给予信号，提醒市场未来资金面的趋势变化。
我们理解节后资金面波动加大，或许也是央行的一个信号：过去三个月的低利率、低波动资金面，未来或将迎来变化。
风险提示
央行净投放超预期，财政支出不及预期，理财赎回超预期。
外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年2月9日发布的报告《2月资金利率上行点评：资金面骤然收紧之后》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
