核心观点
引言：
随着各地疫情过峰，市场对于消费恢复的期待和讨论较多。本文旨在重点回答两个问题，一是哪些因素驱动疫后消费复苏，这些因素又如何影响消费恢复的节奏和高度？二是，疫后超额储蓄能否真正提振消费？报复性消费能否到来？
核心观点：
展望今年国内消费市场，将经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落推动的渐进式复苏。消费修复速度先快后慢，恢复高度仍受限于居民收入，较难出现报复性消费。
一则，国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整，预计未来回落速度偏慢；二则，超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提，需等待居民风险偏好先行修复；三则，超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体，转化为消费的效率较低。
疫后消费复苏的三股力量
总结海外疫后消费复苏规律，主要驱动力(行情838275,诊股)来自三方面：
第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。
其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。
第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，决定消费恢复的高度和持续性。
欧美国家储蓄率主要受消费场景约束，预防性储蓄占比较低，因此在防疫政策放松两个季度内，储蓄率基本回归至疫情前水平。而日本、新加坡等亚洲国家在疫情管控放松后，储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平。这是由于亚洲居民储蓄率长期高于欧美，疫情进一步强化其避险意识。同时，亚洲国家疫后中低收入群体的收入受影响较大，其消费意愿的修复需要更长时间。
第三股力量：超额储蓄释放，即消费增速高于收入增速，出现报复性消费。
但在除美国之外的欧洲和亚洲地区，均未出现这一先例。说明在没有外部大规模转移支付的情况下，居民自发性储蓄的消耗难度较大。
从国内实际情况看， 超额储蓄回流至消费的空间不宜高估。
一是，疫情期间居民存款高增源于消费和投资活动的收缩，受疫情短期冲击、以及居民资产配置结构的深度调整影响，表现为居民风险偏好的下降。前者随着疫情冲击减弱将逐步缓解，而后者自2018年起，带来储蓄率长期上行。
二是，据我们测算，未来可回流至消费的超额储蓄为4.6万亿，相当于居民全年消费支出的10%。2020年-2022年，居民积累的超额储蓄共计10万亿。经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6万亿，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为6万亿左右。其中，因消费支出减少形成的超额储蓄能否顺利释放，取决于由哪些群体掌握。
三是，超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体，转化效率较低。由于疫情期间居民收入分化加重，中低收入群体收入下降，而刚性支出占比高，预计超额储蓄将更多地集中于高收入群体。由于高收入群体消费倾向偏低，其商品消费已经基本满足，而服务消费回补存在上限，加之出入境政策放松后，境外消费将陆续增加，将约束超额储蓄对国内消费的提振作用。
风险提示：国内疫情持续反复；国内稳增长力度不及预期。
在前期报告中 , 我们曾具体分析海外主要经济体在防疫政策放松后的消费、储蓄变动情况，国内消费、收入、储蓄表现以及潜在缺口，同时进一步展望疫后消费复苏后的国内通胀形势。 （详见外发报告《从海外视角，看国内消费修复的路径和高度》、《再平衡： 东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望报告》、《为什么是服务型结构性通胀？》）
本文以国内消费复苏作为出发点，重点探讨疫后国内消费恢复高度和节奏，有哪些关键驱动力？尤其是超额储蓄能否成为提振消费的有效抓手？
一、疫后消费复苏的三股力量
海外疫后经济重启过程中，由于疫情防控强度、财政刺激力度、人口结构的不同，消费恢复差异较大。
欧美国家消费恢复较早，修复力度最强。截至2022年三季度，美国、德国、英国的消费增速分别恢复至2019年的186%、116%、88%。这与欧美国家防疫政策较为宽松，财政补贴力度较大有关，疫后居民收入增速接近或高于疫情前水平。
亚洲地区消费恢复较晚、恢复程度偏弱。（1）新加坡、中国香港在防疫政策放松后，消费均出现快速反弹，但距离疫情前仍有较大差距。截至2022年三季度，新加坡、中国香港消费增速相当于2019年的56%、-14%，而2021年四季度，二者消费增速相当于2019年的-104%、-69%。（2）日本在疫情大规模放松后，消费增速反而走弱，这可能与日本深度老龄化有关。2021年四季度，日本消费增速为0.3%，2022年三季度回落至-0.8%，均低于2019年的2.7%。
总结海外经验，有三股力量推动疫后消费恢复。
第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。
第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，影响消费恢复的高度和可持续性。
第三股力量：居民超额储蓄释放，表现为消费支出增速快于收入增速，或者是消费支出增速高于疫情前，即出现报复性消费。
针对第一股力量，防疫政策放松带来消费场景修复，属于外生变量的调整。其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。例如，新加坡和日本在疫情高峰期结束后，出行类消费均快速释放，经历一轮脉冲后，难以持续上行，后续恢复高度均有所回落。
针对第二股力量，居民收入修复程度、以及储蓄率回落速度，决定消费恢复高度和持续性。这取决于各国经济基本面和居民风险偏好的变化。
欧美国家在2021年初疫情管控放松后，储蓄率回落较快，两个季度内基本回归至疫情前水平。可见，其储蓄率的增加，更多是由于疫情管控限制消费场景，进而带来消费被动减少，预防性储蓄占比相对较低。并且欧美国家居民收入在疫情期间受损程度较低，也避免预防性储蓄的形成。
而部分亚洲国家或地区在2022年初疫情管控放松后，储蓄率缓慢回落。截至2022年三季度，新加坡、日本、中国香港居民储蓄率仍高于疫情前水平。这是由于亚洲地区民众避险意识强、储蓄率长期高于欧美国家，疫情带来的不确定性会进一步强化其储蓄意愿。同时，长期严格防疫措施，持续压制经济活力，加上面向居民部门的财政刺激偏弱，中低收入群体资产负债表普遍受损，其风险偏好修复需要更长时间。
针对第三股力量，目前来看，只有美国经历过超额储蓄释放，其他国家疫后的消费支出增速仍低于收入增速，居民储蓄率高于或持平于疫情前，表明超额储蓄并未得到释放。
美国能够释放超额储蓄的特殊性在于：
一是，三轮大规模现金补贴直接面向中低收入群体，由于中低收入群体刚性支出占比高，在疫情约束放松后，这些超额储蓄得到快速消耗；
二是，部分超额储蓄被用于偿还债务或支付购房首付等，居民资产负债表相较于疫情前更加健康，风险偏好水平得以提升；
三是，由于老年人口提前退休和国际移民的减少，服务领域劳动力供给持续紧缺，尤其是从事低端服务业的低收入群体，其收入增速远高于疫情前，强化消费意愿。
从国内现实情况看，消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落将带动国内消费逐步复苏。
首先，在疫后恢复初期，消费场景修复将带动消费支出快速上行，尤其是服务消费，将快速经历一轮补偿式消费。此后，消费动能的进一步释放，需要等待经济基本面改善，带动居民收入修复、储蓄率回落，但预计这一过程偏慢。
参照日本经验，2022年4月以来，随着疫情影响减弱，高收入群体消费倾向迅速修复至疫情前水平，而中低收入群体消费倾向修复较慢，至2022年9月，距离疫情前仍有5%-20%的差距。我国的政策选择和其他亚洲国家较为相似，可能同样面临消费倾向缓慢回升、储蓄率回落偏慢的现实情况。由于疫情期间居民收入差距明显走阔，尤其是中低收入群体，其风险偏好修复需要较长时间，在收入预期尚未改善之前，消费意愿难有明显提振。
对于第三股力量，超额储蓄能否有效提振消费，我们认为仍有较大不确定性。中长期看，消费复苏高度仍然受限于居民收入修复。首先，从海外经验看，除美国以外的其他欧洲和亚洲地区，均未出现这一先例。在没有外部大规模转移支付的情况下，居民自发性储蓄的消耗难度较大，最乐观的情况是储蓄率回归至疫情前水平。其次，从国内实际情况看，我们认为想象空间大于现实条件，在第二部分我们将展开重点分析。
二、超额储蓄能否有效提振消费？
2.1 超额储蓄源于消费和投资活动的收缩
我们以我国住户部门月度新增存款作为观察口径，并以2019年为基期，计算疫情期间积累的超额储蓄。
自2020年-2022年，我国住户部门累计增加10万亿超额存款，其中2020年、2021年、2022年分别贡献1.6万亿，0.2万亿、8.2万亿。可见，超额存款主要在2020年和2022年出现，并在2022年加速上行。
疫后居民超额储蓄的形成，与消费和投资活动的双重收缩有关，源于疫情短期冲击以及居民资产配置结构的深度调整。2020年，超额储蓄主要来自于消费性支出减少。2022年，超额储蓄则与消费性支出和购房等投资性支出的共同减少有关，其中投资性支出影响占多数。这意味着，疫情期间居民超额储蓄的增加，不仅与疫情导致的消费场景缺失、预防性储蓄增加有关，同时也与房地产信用风险上行引发的居民资产配置结构调整有关，整体表现为居民部门风险偏好的下降。
因疫情冲击而导致的居民储蓄率上行，属于短期冲击，未来将随着疫情约束缓和而逐步回落。但因居民资产配置结构深度调整而带来的储蓄率上行，属于中长期问题，是国内经济结构性改革的必经之路。
在疫情之前，从2018年起，我国居民储蓄率已经呈现上行趋势。疫情后，储蓄率上行趋势进一步强化。
2010-2017年，每年住户新增存款基本在4万亿-5万亿区间波动，并未形成单边趋势。自2018年开始，住户新增存款快速爬升至7万亿，2019年继续上行至近10万亿。此外，央行城镇储户调查问卷显示，倾向于“更多储蓄占比”的居民比例持续提升，自2017年四季度的40.8%上行至2019年四季度的45.7%。同期，倾向于“更多消费占比”的居民比例小幅上行，而倾向于“更多投资占比”的居民比例持续走低，自2017年四季度的33.0%回落至2019年四季度的26.3%。
居民投资意愿回落是导致2018年之后居民储蓄抬升的主因，其本质上与金融严监管和“房住不炒”基调下，投资回报率下降、信用风险增加，居民资产配置结构调整有关。根据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，居民家庭资产结构中，住房资产占比为59.1%，金融资产占比为20.4%。金融资产中，银行理财、资管产品、信托占比26.6%，银行存款占比39.1%，股票占比6.4%，基金占比3.5%。其中，住房、理财产品、银行存款是居民常见的资产配置方向。2018年以来，由于房地产政策收紧、购房需求放缓，房价回落至低个位数增长，房价看涨预期不断减弱。而房地产投资回报率趋势性回落、资管新规落地，也导致理财产品收益率持续走低。因此，住房和理财产品投资回报率下降，导致居民资产配置结构中定期存款比例持续提升。
考虑到各地陆续放开限购、限贷政策，降低按揭贷款利率等鼓励居民购房措施，未来居民购房意愿将逐步修复，居民高储蓄现状将得到一定缓解，但若想实质性扭转仍然需要一段时间。
2.2 有多少超额储蓄可以转化为消费？
接下来，我们对超额储蓄进行结构性拆解，将其拆分为因消费性支出、投资性支出减少而增加的超额储蓄。
若与2019年同期相比，2020年-2022年，居民积累的超额储蓄共计10万亿。进一步拆分，经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6万亿，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为6万亿左右。
对于消费性支出的减少，可以采用城乡一体化住户调查披露的全国居民收入和消费数据估算。
根据2019年消费倾向和2020-2022年每季度居民实际收入计算消费支出期望值，再减去实际发生的居民消费支出，便可以得到因消费倾向下降而造成的消费支出减少。2020-2022年，居民累计减少的消费支出共4.6万亿，其中2020、2021、2022年分别为2.0万亿、0.8万亿、1.8万亿。
对于投资性支出的减少，可采用住宅销售额和居民中长期贷款数据大致估算。
住房作为居民部门资产配置的主体，一直以来都是影响居民储蓄的重要因素，历史上几次居民储蓄高增都处在房地产销售下行期。由于房地产严监管以及信用风险暴露，2021年下半年起，房地产销售增速开始转负，2022年更是处在深度下跌过程中。
从住宅销售额看，2019、2020年增速保持在10%左右，2021年降至5%左右，2022年下降28.3%。若假设2021年、2022年均保持10%的增速，则2021、2022年，相较趋势值减少的住宅销售额分别为0.7万亿、7.0万亿，我们预计其带来居民存款的增加分别为0.4万亿、4.2万亿，共计4.6万亿。（从2018-2020年数据看，居民中长期贷款约占住宅销售额的40%，假设剩余60%由居民存款贡献。）
此外，四季度理财净值大幅波动造成的理财产品大规模赎回，也导致居民存款大幅增加。根据益普标准统计，2022年四季度个人理财存续规模为23.7万亿，较三季度下降约1.9万亿，相较一季度下降0.6万亿。理财产品赎回后，资金会存在分流情况，一部分转为银行存款，一部分继续通过货币基金等形式留在金融市场。因此，对居民存款实际影响会低于1.9万亿。
因此，预计因房地产销售下降、理财产品赎回带来的居民存款增加在6万亿左右。
进一步而言，有多少超额储蓄可以转化为消费？
考虑到因投资性支出减少而形成的超额储蓄，大概率还会维持其原有的投资用途，随着市场信心的修复，重新回流至房地产领域，或者流向股市、货币基金等金融资产。
因此，理论上，未来可转化为消费的超额储蓄主要为消费性支出减少的部分，即4.6万亿，相当于2021年居民消费支出的10%。而这些超额储蓄能否顺利释放，又取决于由哪些群体掌握。
2.3 超额储蓄分布的不均衡性，约束其释放潜力
由于疫情期间居民收入分化加重，预计超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体。在疫后修复初期，由于消费场景快速恢复，超额储蓄存在释放空间，但中长期看， 失去的服务消费难以完全回补，部分超额储蓄有可能成为永久性储蓄，或者转变为投资使用。
由于疫情对经济带来的非对称性冲击，国内中低收入群体收入受损程度较大。例如，青年失业率升至历史高位、与个体工商户相关的经营净收入增速低于工资性收入增速。2022年，全国居民人均可支配收入的中位数增速为4.7%，低于同期平均数增速5.0%，二者分别修复至2019年末增速的52%、56%，反映出国内居民收入差距的扩大。
而中低收入群体消费结构中，刚性支出占比偏高、储蓄率偏低，估计疫情期间超额储蓄更多集中在高收入群体。观察国内各省份城镇居民可支配收入增速与住户新增存款占比变动，可以发现，2022年前三季度，居民收入增速较高的省份，其住户新增存款占比多数高于2019年，而居民收入增速较低的省份，其住户新增存款占比多数低于2019年，这说明收入高的地区拥有相对更多的超额存款。同样，观察海外情况，在美国，收入介于50%-100%分位数的中高收入群体，其疫情期间积累的超额储蓄占比达到全部收入群体的80%，同样存在高收入群体拥有更高储蓄的现象。
由于高收入群体消费倾向偏低，其商品消费已经基本满足，而服务消费回补存在上限，境外消费也将相应增加，将约束超额储蓄转化效率。
商品消费方面，欧美等国在2022年初防疫放松后，商品消费不升反降；亚洲国家或地区的商品消费在下半年回升后，修复高度也低于2021年末。
服务消费方面，消费恢复最好的美国，其服务支出增速也仅修复至疫情前水平，而多数国家服务消费的绝对水平不及2019年，主要受交通、娱乐等服务消费拖累。例如，2022年三季度，美国交通、娱乐消费恢复至2019年同期的97%、96%；2022年三季度，英国运输、旅游消费恢复至2019年同期的82%、44%。
三、风险提示
国内疫情持续反复；国内稳增长力度不及预期。
