2022年11月，证监会易会满主席在金融街(行情000402,诊股)论坛年会上提出要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。本文将分析中国特色估值体系的核心内涵，从明确国企主体、市场制度和金融机构的三方面实现抓手，并提出相应的政策建议。
中国特色估值体系的构建为资本市场服务实体经济提出了新要求
中国式现代化、中国特色现代资本市场、中国特色估值体系的提法一脉相承，层层递进，为资本市场服务实体经济提供了权威指引。第一，党的二十大报告提出“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”的宏伟目标，其中“中国式现代化”是人口规模巨大、全体人民共同富裕、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发展道路的现代化。第二，易会满主席在2022年8月《求实》的文章提出“努力建设中国特色现代资本市场”，重点是要激发市场主体创新活力、促进产业和金融良性互动、助力完善宏观经济治理、推动经济发展成果更多惠及人民群众。第三，在此基础上，易会满主席在金融街论坛年会上进一步提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，有助于促进市场资源配置功能更好发挥。
我们认为，中国特色估值体系的核心内涵，或在于助力国家战略，履行社会责任，与发展方向的契合程度或成为估值溢价或折价的重要驱动因素。一方面，党的二十大报告强调建设现代化产业体系，实现高水平科技自立自强，助力国家战略的领域有望迎来持续的政策支持。正如易会满主席指出，“我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上市公司结构也体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势”。另一方面，党的二十大报告强调扎实推进共同富裕，依法规范和引导资本健康发展，履行社会责任的政策要求也将成为影响企业长期价值的关键因素。
中国特色估值体系并非单纯的短期政策催化，而是把握中国长期发展红利的必然选择，也是关注长期可持续价值增长的必然要求。因此，中国特色的估值体系在一定程度上也可理解中国特色的ESG投资体系，基于对党的二十大政策精神的深刻理解，实现更为长期、更为可持续的价值创造。
国有企业是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，是党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础。特别是在助力国家战略和履行社会责任方面，国有企业承担了关键职责。因此，我们认为国有企业与中国特色估值体系的核心内涵较为契合。
中国特色估值体系的培育需要国企主体、市场制度和金融机构共同发力
国企从“管经营”向“管资本”转变，要努力提升上市平台估值
党的十八大以来，国企改革的一大亮点是从“管人、管事、管资产”转向“管资本”，而实现这一职能转变的重要抓手，即通过新建或改组成立国有资本投资公司和国有资本运营公司。早在2013年，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就明确提出，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资、运营公司。2014年7月以来，国务院国资委已经分3批在19家中央企业中开展了国有资本投资公司改革试点工作，改革取得了显著效果。
按照功能定位，国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，按照政府确定的国有资本布局和结构优化要求，以对战略性核心业务控股为主，通过开展投资融资、产业培育和资本运作等，发挥投资引导和结构调整作用，推动产业集聚，化解过剩产能和转型升级，培育核心竞争力和创新能力，积极参与国际竞争，着力提升国有资本控制力、影响力。
从“管经营”向“管资本”转变的直接目的是为了提高国企估值，根本目的是为了引领央企不断做强做优做大。从管理目标来看，“管经营”关注的是单个企业的利润和经营发展能力；“管资本”则关注的是资本的整体收益和控制力，注重通过把控资本投向、优化资本进退来放大国有资本功能，更好实现保值增值。“管资本”更多依赖经济手段，通过资产重组、企业并购、债务重组、产权转让、参股控股等方法，调节生产要素，优化资源配置，从而实现国有资本的保值增值。保值增值最好的办法就是将国企内部核心优质业务上市以获得合理公允的估值，并通过上述的经济手段努力提高国企估值水平。
不过，当前国企尤其是上市央企，虽然有着较为优质的基本面，但是市场估值偏低。考察全市场所有上市央企，不难发现无论是长期还是短期，央企的业绩增长均远高于市场平均水平，2017-2021年上市央企的净利润复合年化增长率（CAGR）为21%，而市场平均值为12%；若考察2019-2021年的增长，央企与市场的净利润复合年化增长率差距则更大，分别是34%和14%。因此央企的背景和业绩相较普通上市企业均较优质，理论上应该更受到投资者的青睐从而有更高的估值，但从实际情况来看并非如此。自2016年起央企的PE估值除2019年外逐年走低，而全部A股PE估值近7年围绕其中枢波动。从数值来看，A股整体PE估值在18倍左右且每一年均高于央企，两者差值在2020年达到最大，近两年有所收敛但仍大于2016-2018年水平。
国资委表示当前“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱”，我们认为这是导致大多数国企估值较低的原因。目前一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出，例如部分央企上市平台内包含一些盈利能力较差、与主营业务没有协同效应的边缘业务，拖累了上市平台中优势产业的估值。
我们认为，未来国有企业对自身要有明晰的战略定位和发展方向。首先要通过各类资本运作推动更多企业内优质资源向上市主体汇聚；其次对于一些业务协同弱、盈利能力差、存在失管失控风险的业务要灵活调整退出，进一步聚焦主业和优势领域；最后央企需要有前瞻意识，加强储备上市资源，继续孵化更多有发展潜力的优质资源对接资本市场。
市场制度上要吸引“长钱”并给予“长钱”更多的政策红利
现阶段A股以散户为主，机构中以公募基金为主。2017年，散户和法人股占据A股85%以上的市值，机构投资者占比仅为15%左右，其中，主动型基金/保险/外资/被动型基金占比分别为4.2%/2.8%/2.6%/1.1%。未来十年，预计外资仍将持续流入，占流通市值比重将持续提升，成为主导的机构投资者之一；预计其他各类机构投资者占比也将持续提升，而散户和法人股占比将有所下降。
从全球来看，通常一个国家机构投资者的发展程度直接影响资本市场的成熟度，而机构投资者的壮大离不开稳定的持有人结构和稳定的长期资金来源。当“短钱”成为机构主要资金来源时，频繁的申赎行为会导致基金面临资金流的频繁波动。稳定的机构资金来源离不开持长期导向的委托人，一国居民的养老储蓄则是最重要的长期资金来源。海外经验来看，养老金账户的积累受税收等宏观政策影响更大，受市场波动的影响相对有限，相比于直接投资股票市场，完善的养老金体系相当于间接的让居民持有股票资产，更有利于抑制因资本市场波动产生的情绪变化，有助于稳定资本市场。
首先，随着外资长钱的持续流入和我国资本市场内部长线资金的增长，市场制度应给予长线资金更多的政策红利。除了吸引外资进入A股市场，近年来多项政策都在引导、支持境内长期资金入市，包括保险、企业年金、职业年金和养老金等。长线资金入市有利于优化投资者结构，稳定市场，但要激发长线资金入市还有待更多改革之举。长线资金入市的目的是为了长期稳定盈利而不是短期“追涨杀跌”，因此需要更注重资本市场长效机制的建设，例如完善发行制度、退市制度、证券违法行为处罚制度等，同时也要加强外汇制度改革提升对海外优质长线资金的吸引力。
其次，建议加速发展和完善ESG投资体系，从ESG制度建设的角度支持长线资金并贯彻中国特色估值体系。中国特色估值体系与ESG投资理念有一定的共通之处，都强调从社会环境的正外部性考察上市企业。未来或将持续完善ESG信息披露制度，鼓励ESG投资产品扩大发行规模，并持续细化养老金体系践行ESG投资的制度规则。
最后，建议从市场制度上鼓励企业加强分红和回购力度。全球横向对比来看，分红制度规范和税收政策是影响上市公司分红政策的重要因素，也是影响投资者偏好和资产配置的重要变量。未来应参考发达资本市场经验，通过加强公司治理规章、广泛引入机构投资者、进行税收引导等多项政策，加强市场激励约束机制的建设，维持上市公司分红的持续稳定。
金融机构应发挥好中介作用，传递中国特色估值体系的内涵
首先，证券公司在一级市场发行层面要挖掘和甄别更多符合中国特色的优质公司，助力其在资本市场获得融资，并对已上市企业积极挖掘其潜在的资本运作需求，如再融资、股份回购、股权激励等，助力其估值提升。其次，证券公司在二级市场研究方面，要用更加符合中国特色估值体系的方法提供服务，将中国特色估值体系这一概念融入传统的研究框架，向市场传递新的投资理念。
再次，证券公司应积极拓展基金投顾业务，拥抱未来资管市场的大趋势，将更多的“零售资金”变成资本市场内的“长钱”。基金投顾的业务模式是基于客户资产规模收取顾问管理费，而不是收取一次性的申购、销售服务费。在当前证券公司佣金持续走低的背景下，投顾业务既是当前证券公司转型升级的重要抓手，也是帮助市场吸引更多长钱的重要举措。
最后，证券公司要着力做好投资者教育，鼓励更多资金配置在符合中国特色估值体系的优质行业。我国投资者数量已经迈入“2亿+”时代，快速增长的投资者数量，对投教产品的需求也同步上升。在未来的投资者教育中，应将中国特色估值体系作为重要的落脚点。
政策建议
为更好地构建中国特色估值体系，我们认为未来可从发挥国有企业引导作用、完善资本市场基础制度以及激励金融市场主体行为三个方面同步发力。
首先，建议推动国有企业发挥好市场引领作用，要针对不同类型的国有企业，因地制宜地鼓励其用好各类资本市场工具以体现中国特色估值体系。 国有企业作为我国一系列改革的排头兵，应积极响应发挥好带头作用，在改革过程中以估值提升作为改革目标之一，以及国有资产保值增值的抓手，并最终实现构建中国特色估值体系的目标。具体来看，国有企业可运用的资本市场工具灵活多样。第一，可通过深化混合所有制改革提高企业市场化水平；第二，可通过股权激励、员工持股等激励机制，增强员工积极性；第三，可优化股利政策，稳定且更高比例的现金分红与现金回购也是提升国有企业估值的有效方式；第四，针对其他不同类型的国有企业也可根据其当前估值低的原因，灵活选择合适的资本市场工具助力其改善估值，例如对于国有银行可鼓励大股东支持银行核心一级资本补充，降低全面再融资带来的市场面估值冲击，再如国有综合类集团可以做好内部协同和整合重组，将逻辑不清的多元化估值折价转变为相互助力的多元化估值溢价。
其次，建议持续完善资本市场基础制度，构建有利于正向功能发挥的制度体系和市场体系。 未来可将全面注册制改革作为牵引，实现资本市场“有进有出”，着力提高上市公司质量，构建全方位立体式追责体系，持续完善各项资本市场基础制度。全面注册制改革不仅是发行环节的改革，更是资本市场全要素、全链条的改革。可以将后续全面注册制改革的落地与深化作为契机，统筹推进提高新进上市公司质量，严格淘汰现有的不合格上市公司，鼓励高新技术产业和战略性新兴产业中的优秀公司上市并成长壮大，依法保护好投资者的基本权益。此外，也可进一步畅通国内外各类机构投资者与长期资金入市，以更敏锐的长期价值发现能力带动估值体系的改善。
最后，建议发挥好金融机构的主体作用，推广中国特色估值体系的理念。 估值是由市场主体交易得到的结果，因此构建中国特色估值体系离不开市场主体的力量。一方面，中国特色估值体系在一定程度上与中国特色的ESG指标体系异曲同工，可参考支持ESG投资发展的常用方法，鼓励各类金融机构创新符合中国特色估值体系的投资框架与金融产品，畅通长期资金入市的渠道，真正形成中国特色估值体系的市场实现机制。另一方面，在未来的投资者教育中，中国特色估值体系也可以成为关键抓手，使捕捉长期投资价值、把握国家战略机遇的理念深入人心。
