扬州城市论坛 财经 广发固收:总结2019

广发固收:总结2019

摘要

进入税期,临近春节,如何看待春节假期前后的流动性?就原理而言,税期走款对资金面存在2-3天的短暂冲击。春节前居民取现需求增加,转变为流通中现金M0,节后资金返回金融系统。面对1月税期和春节取现需求,往往需要央行投放资金进行对冲。近四年1月税期投放量,2019-2022分别投放1.5万亿元、1.7万亿元、8100亿元和6500亿元;春节前夕,2019-2022分别投放2.3万亿元、2.3万亿元、4300亿元和1.3万亿元。从投放类型来看,2019和2020降准释放较多资金,而2021和2022则以短期限逆回购为主。

总结2019-2022年1月税期和春节前后流动性,发现以下三条规律:一是资金利率的高点往往出现在税期前后。二是春节流动性安排落地期间,资金面往往边际转松。三是春节假期后,流动性往往进一步转松,7天资金利率回落幅度较大。

今年的特殊性:税期和春节需求叠加。1月是缴税大月,常规情况下,财政收入规模达到1.5-2.5万亿元左右,大部分集中在税期缴纳。今年1月17-18日缴税走款。同时除夕在1月21日,取现需求集中在1月上中旬。今年跨春节的大部分资金需求可能会集中在16-20日,期限预计14天为主。

春节资金需求与税期叠加,受此影响,春节前夕资金面转松的概率有所降低。利率策略:春节假期后流动性可能转松,给短端带来修复机会。春节前夕,受税期和春节资金需求叠加影响,资金利率趋于收敛的方向相对确定,幅度上取决于春节前夕央行的投放量。春节假期之后,参考往年规律,随着M0回流,资金面有望逐步恢复,或推动利率出现阶段修复。考虑到长端受政策预期及经济恢复预期的扰动,以及短端利率与资金面相关性更高,春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

进入税期,临近春节,如何看待春节假期前后的流动性?

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税期和春节影响流动性的原理

1月税期对流动性影响:2-3天的短暂冲击。1月作为季初缴税大月,多数企业需要预缴当季的企业所得税,对应该税种的缴税规模约为6000亿元左右,再加上其他按月缴纳的税种,1月整体缴税规模在1.5-2.0万亿元。其中大部分集中在纳税申报截止日之后的2个交易日内走款,对应资金从银行转到国库形成财政存款。因而1月税期对流动性的影响,在纳税申报截止日及之前,主要是金融机构的预期或提前准备资金影响流动性;在走款的2个交易日,则是资金进入国库带来的影响,对应冻结部分流动性。

春节对流动性影响:节前居民取现需求增加,转变为流通中现金M0,节后资金返回金融系统。春节假期的资金需求主要是居民取现金。参考距春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况,春节取现需求规模在1.5万亿元左右。最近四年,除2021外,春节流动性安排的规模在1.3-2.3万亿元区间。2021年较为特殊,受局部疫情影响,2021年春节返乡人数明显减少,取现需求也相应减少。

面对1月税期和春节取现需求,往往需要央行投放资金进行对冲。从过去几年央行投放情况来看,资金投放方式主要是逆回购、MLF和降准等。

春节前后流动性怎么看

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近四年1月税期和春节流动性回顾

(一)2019:税期投放1.5万亿元,春节前夕投放2.3万亿元

2019年1月15日纳税申报截止,1月16-17日走款;2月4 -10日为春节假期。资金投放方面,主要包括两类:一是中长期资金,包括降准、MLF和TMLF。二是投放短期资金,主要是逆回购。具体来看,

应对2019年1月税期的资金需求,央行投放1.62万亿元资金,主要包括:15日降准对冲到期MLF释放的3500亿元、税期前后投放的1.27万亿元逆回购。

应对2019年春节资金需求,央行投放2.29万亿元资金,主要包括:降准对冲1月到期MLF释放的1.35万亿元,23日投放的2575亿元TMLF,以及春节假期前夕(1月末至2月初)投放的1800亿元逆回购、1月14-18日投放28天逆回购5000亿元(春节之后到期)。

春节假期后资金回笼情况。2019年2月11-25日,春节前投放的6800亿元逆回购陆续到期;2月13日,MLF到期回笼3930亿元。

春节前后流动性怎么看

受益于央行投放资金规模较大,2019年1月初至春节前夕流动性整体较为宽松,R001的高点为2.40%,R007的高点为2.91%,分别出现在1月25日和1月31日,处于税期之后,春节假期之前。这期间R001多低于当时的7天逆回购利率2.55%,R007高于7天逆回购利率的时段集中在1月下旬。

2019春节假期后流动性进一步转松。2019年春节假期后,资金利率整体下行,2月13日至2月20日,R001回落至1.7-2.0%区间,节前多在2.2%+;R007也回落至2.35-2.40%区间,节前多在2.5%+。节后R007较当时的7天逆回购利率低15-20bp。

(二)2020:税期投放1.7万亿元,春节前夕投放2.3万亿元

2020年1月15日为纳税申报截止日,16-17日走款;1月24日-2月2日为春节假期。与2019年类似,央行同样通过降准、MLF和逆回购补充市场流动性。

为应对2020年1月税期的资金需求,央行共投放1.7万亿元资金。包括6日降准0.5个百分点释放的8000亿元资金、15日投放3000亿元MLF(当月无MLF到期)、15-17日投放6000亿元14天逆回购(可以跨春节)。

为应对2020年春节资金需求,央行共投放2.26万亿元资金。除了央行在1月税期前夕和税期期间投放的1.7万亿资金,还包括19-22日投放5800亿元逆回购,同时剔除TMLF净回笼170亿元,合计投放约2.26万亿元资金。

春节假期后资金回笼情况。2020年春节前投放的1.18万亿元逆回购,其中1.05万亿元于2月3日到期。受疫情影响,央行为稳定市场情绪,投放1.2万亿元逆回购进行对冲。2月4日,1000亿元逆回购到期,央行再次投放5000亿元逆回购进行对冲。逆回购到期的影响相应被推迟到2月中下旬。

春节前后流动性怎么看

2020年1月初至春节前夕,R001的高点为2.91%,R007的高点为3.55%,均出现在纳税申报截止日1月15日。尽管央行在1月6日已经降准,且在税期期间投放了大量逆回购,但14-16日,R001均明显高于当时的7天逆回购利率2.5%,高出幅度介于17-41bp,R007也连续三天高于3.0%。1月17日,税期走款临近尾声,至春节假期前夕,随着节前逆回购的投放,流动性得到明显缓和。

2020春节假期后流动性也整体转松,是节前流动性宽松的延续。2020年春节假期后,资金利率趋于下行,2月3日至2月末,R001一度回落至1.3-1.7%区间,节前多在2.3%+;R007也一度回落至2.2%之下,节前多在2.6%+。节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低20bp以上。值得注意的是,2月3日逆回购利率下调10bp,也在一定程度上推动了资金利率下行。

(三)2021:税期投放8100亿元,春节前夕投放4300亿元2021年1月20日为纳税申报截止日,21-22日走款;2月11-17日为春节假期。与2019-2020存在差别,2021年1月税期和春节前夕,资金投放以逆回购资金为主,MLF为辅,未再降准。

应对2021年1月税期的资金,央行合计投放8100亿元。主要是1月19-21日投放逆回购6100亿元;以及1月15日投放5000亿元MLF,剔除当日到期的3000亿元MLF,净投放MLF为2000亿元。

应对2021年春节流动性需求的资金,央行投放4300亿元。全部为逆回购资金,在2月4-10日投放。2021年春节返乡人数较少,使得取现需求较小,对应央行投放量也明显不及2019-2020同期。

春节假期后资金回笼情况。2021年2月15-21日,春节前投放的4300亿元逆回购陆续到期。

春节前后流动性怎么看

2021年1月税期之后至1月末,流动性出现阶段收敛。2021年1月初至春节前夕,R001的阶段高点为6.59%,R007的阶段高点为4.83%,分别出现在1月29日和1月28日。央行在2021年1月8日、13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元、20亿元,事后来看是资金面收敛的预警信号。1月20日纳税申报截止,21-22日税期走款,短端资金利率R001在18日升至2.2%以上,之后10个交易日,逐步抬升至29日的6.59%,流动性收敛延续至月末。1月27-29日R007连续三天高于4.0%。进入2月上旬,随着债市去杠杆的推进,以及春节前逆回购投放加量,资金面出现边际缓解。

2021春节假期后流动性明显转松。2021年春节假期后,资金利率继续下行,2月18日至2月末,R001一度回落至1.4-1.6%区间,节前多在1.8-2.3%甚至更高;R007也一度回落至2.05%左右,节前R007介于2.2-2.6%区间。节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低15bp左右。

(四)2022:税期投放6500亿元,春节前夕投放1.3万亿元2022年1月19日为纳税申报截止日,20-21日走款;1月31日至2月6日为春节假期。资金投放仍然以逆回购为主,MLF为辅,类似2021年同期。

应对2022年1月税期的资金,主要是1月17-21日投放逆回购5000亿元;以及1月17日投放7000亿元MLF,剔除到期的5000亿元MLF,净投放MLF 2000亿元。合计投放6500亿元资金。

应对2022年春节流动性需求的资金,主要是1月24-30日央行投放的1.1万亿元逆回购,7个交易日的日均投放量为1571亿元。叠加1月中旬投放的2000亿元MLF,合计投放资金共1.3万亿元。

春节假期后资金回笼情况。2022年2月7-14日,春节前投放的1.1万亿元逆回购陆续到期。

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2022年1月税期和春节前夕,流动性整体较为宽松。2022年1月,隔夜资金利率在1月税期前夕达到高点。2022年1月初,跨元旦之后,资金面先边际转松,R001回落至1.7-1.8%区间。随着元旦前夕投放的7000亿逆回购到期,资金面开始收敛,至1月13日达到阶段顶点,R001升至2.30%,其后逐渐回落至2.0%以下。1月17日逆回购和MLF利率下调,19-21日进入税期,R001小幅升至2.14%。

税期过后,随着春节流动性安排逆回购资金的释放,隔夜利率一路向下,至1月28日,R001回落至1.2%左右。7天利率方面,1月27日,R007升至阶段高点2.64%(距离春节假期4个交易日),其后至春节前出现边际回落。

2022春节假期后R007明显回落。2022年春节假期后,资金利率继续下行,2月18日至2月末,R001一度低至1.7-1.8%区间,不过仍然高于春节前夕的低点1.21%;而R007一度回落至2.0%附近,较春节前夕的2.3-2.6%明显回落。节后R007的低点较当时的7天逆回购利率低10bp左右。

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2019-2022年1月税期和春节流动性规律总结

总结2019-2022年1月税期和春节前后流动性,发现以下三条规律:

一是资金利率的高点往往出现在税期前后。可能的原因在于1月缴税规模较大,且走款时点集中在两个工作日,因而对当时的资金面产生了幅度较大的、短暂的扰动。但这种扰动往往随着税期结束而终结。

二是春节流动性安排落地期间,资金面往往边际转松。原因可能在于,税期和居民取现金需求,在春节流动性安排之前已经落地或部分落地。而央行在春节前夕的流动性投放,为市场提供增量资金,相应带动资金面转松。

三是春节假期后,流动性往往进一步转松,7天资金利率回落幅度较大。尽管央行投放的逆回购资金,在春节假期后陆续到期,但居民节前所取现金,也会回流到金融系统,对应中长期资金取代短期的到期逆回购资金。且在跨春节之后,非银金融机构资金融入需求也由此前的7天及以上期限重回隔夜。而相对于融出7天及以上期限,银行更倾向于融出隔夜资金。因而从供需两个层面来看,春节假期后7天利率往往出现明显回落。

春节前后流动性怎么看

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今年的特殊性:税期和春节需求叠加

今年春节前后流动性重点关注两方面:

一是税期。1月是缴税大月,常规情况下,财政收入规模达到1.5-2.5万亿元左右,其中大部分集中在税期缴纳。今年1月税期在16-18日,其中16日为纳税申报截止日,17-18日缴税走款。央行可能主要通过增加逆回购投放,来帮助机构度过税期。

二是春节假期。2023年除夕在1月21日,取现需求集中在1月上中旬。为对冲春节取现,央行可能在节前增加资金投放。今年跨春节的大部分资金需求可能会集中在16-20日,期限预计14天为主(非银机构多需要拆借跨初七、初八的资金)。

今年1月的特殊性,在于春节资金需求与税期叠加,受此影响,春节前夕资金面转松的概率有所降低。参考往年情况,两个因素对应的资金缺口或在3万亿元左右。考虑到2022年12月末财政支出净释放资金约1万亿元,可能需要央行投放补充1-2万亿元。截至今年1月16日,可跨春节假期的逆回购投放量为3070亿元,MLF净投放790亿元(冲抵17日到期的MLF)。对比2022年MLF净投放2000亿元,今年的MLF净投放规模有所下降,关注17-20逆回购投放量,将对节前资金面产生较大影响。

利率策略:春节假期后流动性可能转松,给短端带来修复机会。春节前夕,受税期和春节资金需求叠加影响,资金利率趋于收敛的方向相对确定,幅度上取决于春节前夕央行的投放量。春节假期之后,参考往年规律,随着M0回流,资金面有望逐步恢复,或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动,以及短端利率与资金面相关性更高,春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

风险提示:

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性相应可能出现超预期变化。

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