观点网 自2021年10月美元债正式违约之后，强调不躺平的花样年在2023年终于迎来实质性进展。
1月13日，花样年公告公司及其顾问在过去数月内就公司境外债务的建议重组与公司各利益相关者进行了建设性对话。
公司已与其发行本金总额为40.18亿美元的美元计值优先票据（“现有票据”）的若干主要持有人取得进展。该等讨论已（原则上及在合约规限下）就现有票据及集团若干其他境外债务的重组条款达成一项协议。据悉，上述金额包含了花样年目前所有存续美元债。
按照公告显示，如今披露的重组方案主要包含债转股、以新换旧进行展期两个部分。
其中，建议重组预期将使花样年13亿美元的总计息及债务性质负债股权化，相当于该公司境外债务大量去杠杆化。同时，通过增量资金对现有票据进行回购。
“削债总额预计将占境外负债总额近半，且控股股东将保持控股地位。”花样年表示。
另外 ，剩余现有债务将进行展期并降息，为公司提供两年缓冲期。具体为剩余现有债务将兑换为8个系列的新美元计值公开票据，到期期限将由2022年12月延长2至6.5年，2024年12月前将没有境外债务到期，新票据的现金利率也降低至5.0%-8.0%。
这个方案看起来很完美，既可以债转股降杠杆，剩余债务还可以展期并降息，并且“现有票据的未偿还本金额约24.5%的持有人签署了重组支持协议”。
但一资产管理公司总裁却对观点新媒体认为，与融创、旭辉、龙光等不同，花样年转股部分债券价值很低，而且素来（出事以前）都没成交，转了股根本跑不了，对于“债转股”的支持率持怀疑态度。
双方都想尽可能损失更小，利益最大，但如何博弈才能双方满意，才是重组过程中最艰难的部分。
至于投资人是否同意这份债转股方案，还需静待时日方见分晓，据称花样年重组方案预计在2023年3月9日方会生效。
还债起点
如今距离花样年美元债正式违约已经一年又三月有余，双方的博弈贯穿始终。
2021年10月4日晚，花样年宣布当天一笔到期的5亿美元票据，在要约收购完成及注销购回票据后剩余2.05亿美元，该部分本金未能偿还。于此，花样年流动性危机正式爆发，此后两个月就历经三次短暂停牌。
爆雷之初，花样年创始人曾宝宝还通过邮件向员工发了一封《宝爷家书》，称其与公司管理层已就此问题成立专项小组，试图以最大努力走出困境，以兹证明花样年绝不躺平的态度。
对于投资人来说，态度重要，但实质利益才是根本。
为了向花样年施压，同年11月25日，花样年主要附属公司香港花样年投资被申请清盘呈请，主要涉及后者所担保的一笔未偿还本金1.49亿美元贷款融资。
香港市场人士对观点新媒体表示，香港花样年投资是花样年红筹架构的海外控股公司，该主体被申请清盘，导致花样年11月29日采取了停牌措施，这种强制举措更多为境外债权人索赔的一种方式。
事实上，花样年早已预料到这种情况，因而在正式宣布爆雷之前，其已着手出售旗下资产。
据观点新媒体报道，花样年当年9月底先剥离的是彩生活旗下万象美及开元国际物业相关股权，交易代价33亿元；10月13日，花样年还退出了与奥园合资的城市更新公司。
花样年集团旗下主要对外投资公司，在2021年9月起的三个月内先后以抵押或出售方式，退出了深圳、成都、杭州、北京等地的项目子公司或投资合伙企业。
其中，仅11月13日，深圳花样年、南京花样年、成都花样年商管、成都花样年等14家公司实现集体退出，转由上海东源添粤投资中心（有限合伙）持股99.99%；后于11月29日，消息指花样年已退出北京密云区的国祥府、国祥云著项目等。
很显然，爆雷企业通常只有债务重组，以及出售资产两个选项。相比债务重组的漫长博弈，出售资产回流资金必须先行。
为了缓和外界对其债务偿还的担忧，以及继续向债券持有人表达“坦诚”2021年12月6日，花样年集团官方公众号披露文章《潘军谈花样年：置死地而后生》。
在这份“自白书”中，潘军表示将已有债务分为海外债、境内信用债、银行金融机构贷款、非金融机构融资4大方面。其中，前三者规模分别为260亿元、60多亿元、200多亿元人民币。潘军透露，已与公司顾问讨论并推出了境外债务重组框架第一版方案。
在时间方面，潘军希望获得外界更多的理解，表示“可能需要花一个非常长的时间来化解我们这次危机，可能是2-3年，甚至更长时间，要做一个中长期的准备”。
而彼时花样年境内外债务重组进度呈现两种不同状态：境内短期涉3笔公司债需兑付利息，其中2笔已成功延期；境外美元债则已违约2笔合共逾3.5亿美元，但仍未有新的偿付安排。
“债转股”博弈
对于境外债投资人来说，时间长些可以，但不能损害自己的利益。
但直到2022年中期，花样年境外债仍然毫无进展，反观境内债方面，已有四笔债券获展期，四笔债券本金累计展期24.04亿元，利息累计展期2.43亿元，总计26.47亿元。
两相对比下，觉得没被公平对待的境外债持有人再次在2022年5月28日向法院提出清盘呈请。
据了解，一旦法院发出清盘令，花样年不仅要停止生产运作，还要在短期内出售所有财产变现，甚至在偿债后还会面临破产解散等。
有资本市场人士分析，境外债权人心急“催债”，主要是担心时间越久，最后可能仅能收回10%。
各方压力在叠加，在此背景下，花样年8月初表示已与投资人粤民投、财务顾问以及主要美元债权人针对投资人进入、重组方案进行了多轮积极有效的沟通，针对通过减债、展期等方式缓解公司债务压力及增量资金提供等内容进行了实质性的讨论。
8月，讨论了近一年的境外债重组方案终于被传出具体的零星细节，花样年“债转股”方案首次粉墨登场，但彼时的条款显然不是债券持有人可以接受的。
据当时市场消息传言，花样年预计大幅削减美元债兑付本金，票面减记幅度高达60%，剩余部分“债转股”，该份初步债务重组计划还未得到债权人同意。
若按照初步债务重组方案实施，债权人的资产回收率甚至达不到10%。该方案也遭到各方人士诟病，很重要的一个原因是，花样年股价已是“仙股”，停牌前股价仅每股0.2港元。
这一方案显然诚意不足，甚至带弱了高息美元债市场。
IPG中国首席经济学家柏文喜彼时表示，这是在“保交楼”大背景下，花样年与美元债债权人的一次重要博弈。“被迫选择将债券票面价值打很低的折扣实现债转股，以给企业现金流方面实现喘息的机会，最大限度维护自身的权益，也许是美元债债权人不得不接受的选择。”
对该方案的影响，更多人担忧其为出险房企给出了一个不良示范。
但显然，彼时的方案并无多少美元债债权人可以接受，谈判还在继续。
至2023年1月13日最新公告，“债转股”依然是重组方案的主要手段之一，但公告并未提及票面减记内容，这或许已是债权人取得的一点胜利。
公告中，花样年表示，建议重组预期将使本公司13亿美元的总计息及债务性质负债股权化，相当于本公司境外债务大量去杠杆化。境外债务股权化（其中债权人将获得花样年普通股）将大幅增加花样年账面值并降低公司净负债比率。
“境外债务股权化将受限于（其中包括）上市规则的适用规定及联交所批准任何新发行股份上市及买卖。于完成建议重组后，曾宝宝小姐仍是本公司最大控股股东。”按此表述，或许花样年的股份配售方案也将很快公布。
花样年还表示，作为建议重组的其中一环，债权人亦将获得八个系列的新美元计值票据，到期期限将由2022年12月延长2至6.5年，2024年12月前将没有境外债务到期，于初始的实物支付期后，新票据的现金利率也降低至5.0%-8.0%。
对于债转股，花样年难看的股价仍不被资本市场看好。
一资产管理公司总裁就对观点新媒体表示，与融创等不同，花样年转股部分债券价值很低，而且素来（出事以前）都没成交，转了股根本跑不了，对于“债转股”的支持率持怀疑态度。
“所有转股可行的只有融创，旭辉，龙光这种公司。”上述人士补充道。
融创停牌前股价为4.58港元/股，龙光最近一个交易日收盘价1.29港元/股，旭辉控股为1.18港元/股，对比之下，花样年0.2港元/股的股价的确相形见绌。
重组方案对美元债债权人似乎不算友好，但对于花样年而言则非常完美了，既可以债转股降杠杆，剩余债务还可以展期并降息，据称，“现有票据的未偿还本金额约24.5%的持有人签署了重组支持协议”。
花样年1月14日还在其公众号发表题为《如愿》的文字，表示通过债转股，花样年境外重组增资削债，实现大幅去杠杆化，轻装上阵。剩余现有债务将进行展期并降息，为公司提供两年缓冲期。
而最重要的，文中透露本次建议重组获得众多国际大型长线基金支持。
不过上述资产管理人士认为，这个方案的支持率存疑。
还债轮回
重组方案为花样年争取喘息时间之外，也给出了后续偿还方案的一些细节。
公告披露，新票据将就境内项目出售所得款项净额设立现金清缴机制。花样年已确定日后有意出售若干项目。建议重组设想，该等出售所得款项净额的40%将用于新票据的现金清缴。
于建议重组后，花样年境外债务的到期期限将由2022年12月延长2至6.5年，概无境外债务的到期日早于2024年12月。花样年表示，这将为公司提供两年期间以稳定及改善其营运。
“该两年期间对于确保本集团若干建设项目的成功交付至关重要。境外债务的现金利息开支亦将于该两年期间内大幅减少，从而将提高本公司现金与短期债务比率。”
据悉，于2022年11月30日，花样年的境外计息及债务性质负债总额约为42亿美元；及境内计息及债务性质负债不多于人民币400亿元。
花样年给了这样一种假设：
“假设中国房地产行业的市场环境恢复正常，则本公司能够维持正常业务营运及项目层面能够获得新融资，估计2023年至2030年现有项目的无杠杆自由现金流（即现金收款减去建设成本、税项、地价、销售、一般及行政开支以及其他开支）将为每年人民币-9亿元至人民币160亿元。2023年至2030年期间现有项目的累计无杠杆自由现金流总额估计约为人民币400亿元至人民币700亿元。
于2023年至2025年出售本集团项目的出售所得款项净额（扣除抵押债务还款后）预计合计为人民币50亿元至人民币70亿元。”
花样年给美元债债权人描绘了一个可预期的未来。
但公告透露，重组方案生效时间预计为3月9日，最终命运仍需静待些许时日。
