扬州城市论坛 财经 广发宏观郭磊:待确认的PPI底

广发宏观郭磊:待确认的PPI底

广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家郭磊

报告摘要

第一,2022年12月CPI依旧没有太大波澜,同比的1.8%略高于前值的1.6%;月度环比零增长,其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升;猪肉价格环比下降;在能源价格影响下,非食品价格环比小幅下行。

第二,值得注意的是,随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转,出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势,[1]12月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。

第三,从高频数据看,目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24.9元/公斤,进一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲:1-4月调整;5-7月第一波上行;9-10月第二波上行;11月以来整体进入逐步回落,目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升,都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。

第四,12月PPI环比-0.5%,低于前值的0.1%;同比为-0.7%,较前值连续两个月的-1.3%降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关,煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行,低基数下同比降幅收窄。

第五,2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低,2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看,目前PPI应在低位区域:(1)如果环比稳定,本轮CRB指数同比底部在2023年4月;(2)目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰,整车货运流量开始上行,至春节之后的开工季,工业品价格应会存在环比上行动能;(3)2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。

第六,历史上在没有强外生冲击的情况下,PPI下行周期一般4-6个季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击,明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。

第七,拉长到2020年以来的走势看(图1),CPI是震荡上升,但中枢尚不算高;PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的,相对于CPI来说,PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看,PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性(图5)。

正文

2022年12月CPI依旧没有太大波澜,同比的1.8%略高于前值的1.6%;月度环比零增长,其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升;猪肉价格环比下降;在能源价格影响下,非食品价格环比小幅下行。

2022年12月CPI同比1.8%,高于前值的1.6%;环比零增长,高于前值的-0.2%。

在CPI环比零增长的构成中,食品价格环比为0.5%,其中鲜菜和鲜果价格环比的7.0%和4.7%是主要拉动;猪肉价格环比的-8.7%是主要拖累。

非食品价格环比上行-0.2%,其中油价应是主要拖累,同期国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。核心CPI(不包含食品和能源)环比上行0.1%。

待确认的PPI底

值得注意的是,随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转,出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势,[1]12月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。

从高频数据的执行航班数量来看,2022年10月、11月分别是月均值环比下行22.3%、16.7%,2022年12月以及1月(至1月11日)分别是环比上行45.0%、56.0%。这意味着同期商业活动半径和居民生活半径在逐步打开。

从高频数据看,目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24.9元/公斤,进一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲:1-4月调整;5-7月第一波上行;9-10月第二波上行;11月以来整体进入逐步回落,目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升,都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。

在前期报告《通胀暂无虞》中,我们指出:对于2023年来说,5月起猪肉价格基数就会逐步抬升,7月起基数抬升较为显著。如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放,则3-4月低基数阶段可能有一定同比效应,5月起就会面临基数因素抬升的对冲,所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力。

待确认的PPI底

12月PPI环比-0.5%,低于前值的0.1%;同比为-0.7%,较前值连续两个月的-1.3%降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关,煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行,低基数下同比降幅收窄。

12月黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行0.4%,同比下降14.7%,同比降幅收窄4.0个百分点;非金属矿物制品业PPI环比下行0.2%,同比下降7.8%,同比降幅收窄1.1个百分点;有色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行1.1%,同比下降3.6%,同比降幅收窄2.4个百分点;煤炭开采和洗选业PPI环比上行0.8%,同比下降2.7%,同比降幅收窄8.8个百分点。

待确认的PPI底

2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低,2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看,目前PPI应在低位区域:(1)如果环比稳定,本轮CRB指数同比底部在2023年4月;(2)目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰,整车货运流量开始上行,至春节之后的开工季,工业品价格应会存在环比上行动能;(3)2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。

在前期报告《走出谷底》中我们曾有过测算,CRB指数如果环比持平,则本轮同比底部会位于2023年4月,即目前大宗商品价格已处于同比周期下行期后段。

待确认的PPI底

随着国内目前越来越多的城市疫情达峰,经济环比有初步修复特征。在《复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现》中,我们指出:整车货运量指数由11月底的70.1(下半年低位)再度回升至100上方。1月1日-7日整车货运量均值的94.5相较去年12月、11月均值分别回升10.1%、4.3%。未来空间也依旧明显,1月7日数据大致相当于去年同期读数的77%。

“两会”确认财政空间之后,稳增长举措有望进一步落地。2022年底的中央经济工作会议明确指出,积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度,优化组合赤字、专项债、贴息等工具。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。

历史上在没有强外生冲击的情况下,PPI下行周期一般4-6个季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击,明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。

从PPI同比周期来看,2004年11月-2006年4月的下行期18个月;2008年9月-2009年7月的下行期11个月;2011年8月-2012年9月的下行期14个月;2014年8月-2015年9月的下行期14个月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39个月,因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击。

2021年11月至今的下行期,至2022年11月已13个月。如果最终证明11月是一个底部,则下行期13个月;如果底部在2023年3月,则下行期17个月。

拉长到2020年以来的走势看,CPI是震荡上升,但中枢尚不算高;PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的,相对于CPI来说,PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看,PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性。

在年度展望《走出谷底》中,我们曾指出:本轮PPI周期可能处于尾段,2023年后三个季度有较大概率处PPI上行期。从近年名义GDP和PPI同周期来看,同期应也属于名义GDP的修复期,这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。从猪肉价格基数分布看,2023年CPI走势很可能是前高后低,正常情况下年值不至太高。央行担心的“M2增速处高位,总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”是建立在消费快速恢复的假设下,目前暂无现实对应。PPI周期位置是更值得关注的问题,本轮PPI下行期已持续12个月左右。按环比推演,CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后,对应PPI可能届时确认底部;假如上行期参考前两轮的17个月,则下一轮PPI上行期大约会至2024年三季度前后结束。这意味着2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期,从近年名义GDP和PPI同周期来看,同期也属于名义GDP的修复期,这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。

待确认的PPI底

核心假设风险:宏观经济变化超预期,二次感染风险对总需求的影响,制造业去库存深度超预期,外部经济环境变化超预期导致大宗商品深度下跌

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